對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期與市場(chǎng)制度的擔(dān)憂導(dǎo)致A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，但上市公司的業(yè)績(jī)及其預(yù)期才是決定中長(zhǎng)期股價(jià)的基礎(chǔ)。2008年上市公司中報(bào)基本披露完畢，本文對(duì)煤炭、電力、化肥等行業(yè)及重點(diǎn)上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，并展望下半年業(yè)績(jī)情況。

煤炭:煤價(jià)上漲帶動(dòng)利潤翻番

綜合產(chǎn)地與中轉(zhuǎn)地價(jià)格計(jì)算，上半年煤炭?jī)r(jià)格上漲幅度約為80%-140%。煤價(jià)上漲帶動(dòng)整個(gè)煤炭行業(yè)處于景氣高位，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)趨好。截至8月26日，已有18家上市公司公布中報(bào)（中國神華尚未公布）。數(shù)據(jù)顯示，已公布中報(bào)的煤炭上市公司營業(yè)收入較去年同期增長(zhǎng)58.6%，營業(yè)成本較去年同期增長(zhǎng)52%，毛利率有所提升達(dá)到39%，利潤翻番。

根據(jù)安監(jiān)總局的數(shù)據(jù)，1-6月份全國煤炭銷量同比增長(zhǎng)10.68%，行業(yè)收入增長(zhǎng)主要是由煤炭?jī)r(jià)格的上漲所貢獻(xiàn)。市場(chǎng)煤比例較高（相對(duì)于合同煤）的公司中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)飛快，以焦煤及無煙煤為主的上市公司比以動(dòng)力煤為主的公司中報(bào)業(yè)績(jī)更好。

煤炭企業(yè)（包括上市公司）的成本增長(zhǎng)也不可小覷，行業(yè)成本增長(zhǎng)48.6%，略小于收入增長(zhǎng)的54%。除了環(huán)保成本、資源成本的增加以外，人工成本及材料等的增加也較為顯著。

如果2008年年中市場(chǎng)煤價(jià)格增長(zhǎng)是年初價(jià)格的100%，下半年市場(chǎng)煤維持目前水平，通過簡(jiǎn)單計(jì)算可知下半年市場(chǎng)煤的均價(jià)仍有33%的漲幅。如果2009年市場(chǎng)煤仍維持目前水平，2009年全年煤炭加權(quán)均價(jià)仍有14%-15%的上漲。

下半年值得跟蹤的是下游需求的回落。二季度以來，火電發(fā)電量同比增速下降明顯，最近鋼材價(jià)格的回落也反映了鋼鐵行業(yè)景氣度的下滑，下游需求仍有回落趨勢(shì)。

限價(jià)政策是否會(huì)延續(xù)至2009年，有賴于年末對(duì)煤炭供需的緊張狀況的判斷。國家8月20日起對(duì)煙煤征收10%的出口暫定關(guān)稅，國家延續(xù)對(duì)煤炭出口的抑制政策，預(yù)計(jì)未來煤炭出口配額將繼續(xù)下降。不過，出口限制對(duì)國內(nèi)煤炭供給方面的影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì)全年出口占產(chǎn)量比小于2%。

長(zhǎng)期來看，資源稅改革有利于促進(jìn)煤炭資源的合理開發(fā)和利用，勢(shì)在必行。但是，目前資源稅改革尚缺乏契機(jī)，限價(jià)措施下使得煤炭企業(yè)尚不能夠化解資源稅改革帶來的成本上漲。

電力:全年業(yè)績(jī)有望回升至微虧

截至2008年8月24日，已有25家火電公司公布2008年中報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，已公布中報(bào)火電上市公司實(shí)現(xiàn)稅后利潤合計(jì)1.7億元，較2007年同期下降95%。

電價(jià)受管制下，煤價(jià)大幅上漲是行業(yè)利潤大幅下降的主要原因。綜合合同煤與市場(chǎng)煤價(jià)漲幅，2008年上半年火電行業(yè)綜合到廠煤價(jià)漲幅約30%-35%�？紤]到市場(chǎng)煤價(jià)漲幅最為顯著的時(shí)段是6-7月，預(yù)計(jì)8-12月煤價(jià)同比漲幅將略高于1-7月，因此，全年火電綜合用煤價(jià)格預(yù)計(jì)上漲35%左右。

市場(chǎng)煤價(jià)的大幅上漲帶來一連串超出預(yù)期的情況。首先是煤炭供應(yīng)量和煤炭質(zhì)量出現(xiàn)問題；其次是全國多個(gè)省份因火電機(jī)組缺煤停機(jī)或出力不足導(dǎo)致限電；此外，火電行業(yè)經(jīng)營狀況將導(dǎo)致在建機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度、擬建機(jī)組建設(shè)進(jìn)度放慢，由此帶來2009年下半年至2010年新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期，屆時(shí)局部地區(qū)出現(xiàn)“硬缺電”可能性上升。

2008年7月1日和8月20日，發(fā)改委先后兩次調(diào)升上網(wǎng)電價(jià)，合計(jì)約0.037元/千瓦時(shí)（稅前），幅度約11%。經(jīng)測(cè)算，兩次電價(jià)調(diào)整約可覆蓋2008年煤價(jià)上漲的70%，但2006年二次煤電聯(lián)動(dòng)至2007年底的煤價(jià)漲幅仍無法覆蓋。另外，兩次調(diào)價(jià)都在下半年，因此，2008年火電行業(yè)利潤雖然有望回升至盈虧平衡附近或微虧，但仍處于極度不合理的低水平。按照兩次調(diào)價(jià)后的電價(jià)水平和煤炭限價(jià)政策下的最高煤價(jià)做靜態(tài)計(jì)算，2009年火電行業(yè)利潤總額有望接近2007年水平，但由于煤價(jià)處于高位且燃料成本在火電成本中所占比例已由60%上升至接近75%，火電行業(yè)利潤對(duì)煤價(jià)極為敏感，綜合煤價(jià)出現(xiàn)微小漲幅就將帶來火電行業(yè)利潤的顯著下降，因此，四季度的煤價(jià)走勢(shì)及年底簽訂的2009年合同煤價(jià)是必須關(guān)注的關(guān)鍵變量。

化肥:半年報(bào)利潤增長(zhǎng)35%

根據(jù)中報(bào)披露，上半年A股19家化肥上市公司實(shí)現(xiàn)收入298億元，同比增長(zhǎng)38.1%；利潤總額47.4億元，同比增長(zhǎng)35.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤30.9億元，同比增長(zhǎng)40.6%；實(shí)現(xiàn)平均凈資產(chǎn)收益率10.11%，平均每股收益0.374元。總體而言，上半年化肥上市公司取得不錯(cuò)的經(jīng)營業(yè)績(jī)，收入和利潤增幅都超過35%。收入大幅增長(zhǎng)主要來自產(chǎn)品價(jià)格上漲，出口大幅增加，以及國內(nèi)氮肥需求平穩(wěn)；凈利潤增長(zhǎng)除了來自主營業(yè)務(wù)自身增長(zhǎng)外，今年開始實(shí)施的企業(yè)所得稅從33%下降為25%也做出一定貢獻(xiàn)。

化肥上市公司上半年總體毛利率為24.59%，與去年同期基本持平。其中鉀肥公司毛利率略有上升，鹽湖鉀肥一季度毛利率較去年同期提高12.4個(gè)百分點(diǎn)，但由于二季度向集團(tuán)繳納礦產(chǎn)資源費(fèi)導(dǎo)致中報(bào)毛利率同比僅上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。磷肥公司也略有上升，六國化工中報(bào)毛利率同比提高1個(gè)百分點(diǎn)。氮肥公司中大部分毛利率得到提升，少數(shù)公司出現(xiàn)了下降。

下半年是化肥需求淡季，氮、磷肥的主要原材料煤炭、磷礦石、硫磺仍在上漲或處于高位，成本難以有效下降，而產(chǎn)品價(jià)格由于出口受阻及季節(jié)性因素影響，相比上半年特別是二季度會(huì)有下滑，因而下半年氮、磷肥盈利能力將弱于上半年，相關(guān)公司經(jīng)營效益預(yù)計(jì)將低于上半年。國內(nèi)鉀肥上半年實(shí)現(xiàn)價(jià)格較低，不足3000元/噸，目前市場(chǎng)價(jià)格已達(dá)4700元/噸，遠(yuǎn)高于上半年，我們認(rèn)為政府不會(huì)對(duì)鉀肥限價(jià)，待鉀肥價(jià)格明朗后有進(jìn)一步上漲要求。下半年國內(nèi)鉀肥實(shí)現(xiàn)價(jià)將高于上半年，相關(guān)公司經(jīng)營效益也將顯著好于上半年。

已公布半年報(bào)的18家煤炭上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)1-5月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（單位:萬元） 已公布中報(bào)的18家煤炭上市公司 統(tǒng)計(jì)局煤炭采選行業(yè)數(shù)據(jù)

已公布半年報(bào)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及火電行業(yè)1-5月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（單位:萬元） 已公布中報(bào)的24家火電上市公司 統(tǒng)計(jì)局火電行業(yè)數(shù)據(jù)