大宗商品的表現(xiàn)仍“聽命于”歐洲、美國及中國的政局。在政治和宏觀經濟不確定性時期更具防御性的熱煤、玉米及化肥在很大程度上依賴亞洲和新興市場需求，受發(fā)達世界金融憂慮及波動性的影響較小。
　　
　　大宗商品9月的震蕩走勢，證明了其表現(xiàn)仍“聽命于”歐洲、美國及中國的政局，供給限制或中國需求等其他更基本的考量，看來對大宗商品表現(xiàn)幾無影響。預計2012年全球溫和增長3.3%，基于此的需求預期被全球衰退風險以及可能的主權或較大的公司債違約風險所蓋過。宏觀前景展望的顯著特點在于：可能的去杠桿化、消費者信心下滑以及零星的去庫存。但是，在政治領域的有望突破，包括歐洲擬建TARP、美國再度實施QE或者中國放松緊縮貨幣政策，助推了市場的波動性。
　　
　　全球經濟放緩累及中國經濟
　　
　　中國面臨的最大風險在于全球經濟放緩或衰退。預計2012年中國GDP增長率將放緩至8.3%，但GDP季度環(huán)比增速在2011年四季度將跌破8%，并在2012年一季度于7.7%觸底。中國增長的主要風險則來自出口增長下滑，如果全球陷入衰退，那么中國的出口將下滑超過10%，令GDP增長下降2.3個百分點，損及制造業(yè)投資及居民消費。預計在此種情況下將有更多刺激政策出爐。然而即使如此，2012年中國不大可能將其增長推至7-7.5%上方。
　　
　　隨著中國出口及工業(yè)生產增長放緩，政府將放松宏觀政策，但只有在增長明顯放緩的情況下才會如此，這在2011年年底前也不大可能發(fā)生。目前經濟增長雖然在放緩，但只是溫和放緩，而通脹率仍在6%以上。
　　
　　2012年，整體房地產建設增長預計放緩至較小個位數(shù)，因為在經過了2011年令人意外的10%+的穩(wěn)健增長后，商品房銷售繼續(xù)走弱。融資困難可能迫使一些較小及杠桿過度的開發(fā)商關門，但這對銀行系統(tǒng)的整體影響應該是有限的。另一方面，保障房在未來一年應會支撐整體建設活動。中央看似決心保證保障房項目的資金支持和建設，這將是其首要任務，也是任何進一步的財政及信貸放松的杠桿點。
　　
　　美國有能力“帶來驚喜”
　　
　　同時，我們仍認為美國有能力“帶來驚喜”。2011年三季度美國經濟度過了艱難的一季，在政治和債務問題中跌撞前行。但瑞銀認為，美國整個經濟層面的債務去杠桿化正接近尾聲，其重要的房地產行業(yè)已經開始回暖，盡管速度很慢（自2006年以來房地產行業(yè)一直處于萎縮狀態(tài)）。政治去杠桿化、美國人口老齡化在未來數(shù)年都將限制實質性的再杠桿化活動。
　　
　　不過，優(yōu)于預期的數(shù)據(jù)帶來了一線希望，經濟表現(xiàn)仍可望優(yōu)于預期，盡管消費者信心仍疲弱。我們預計2012年房價環(huán)比持平，隨著房價企穩(wěn)，房屋開工將升至80萬戶。瑞銀月度汽車經銷商調查結果表明，汽車銷量從8月的1210萬輛升至1260萬輛（年率），可望繼續(xù)溫和改善。
　　
　　防御首選：熱煤、玉米及化肥
　　
　　在這種環(huán)境下，大宗商品2011年三季度表現(xiàn)令人失望，主要金屬銅、鎳、鉛及鋅受創(chuàng)最重。當季表現(xiàn)相對較好的是黃金、熱煤、鐵礦石、小麥、尿素、鉀肥、磷肥及布倫特原油。
　　
　　鑒于政治波動性，熱煤、玉米及化肥仍是我們在大宗商品領域的首選，這些在政治和宏觀經濟不確定性時期更具防御性。它們在很大程度上依賴亞洲和新興市場需求，受發(fā)達世界金融憂慮及波動性的影響較小。
　　
　　與此同時，銅、金、鋅、大豆及鉀肥價格創(chuàng)新低，可能會引發(fā)中國和新興市場在當前“低價”下的一些補庫存活動。預計未來數(shù)季銅和大豆或將受中國可能的穩(wěn)健進口支撐，趨于放松的流動性引發(fā)大規(guī)模的補庫存。另一方面，小麥、白糖、鉑金和鐵礦石的供給趨升，可能限制相對價格表現(xiàn)，而鉛、鎳、棉花及天然氣的供給回應甚至可能更強。雖然在2011年三季度鋁實際上是最具防御性的金屬，但我們仍擔心大規(guī)模LME（抵押品）庫存融資，因為歐洲銀行的不確定性仍存在。這部分融資如果軋平，將嚴重損害已然較低（相較于邊際生產成本）的鋁價。白銀、冶金煤、鈀金及鈾是我們預計在未來數(shù)月將進一步下跌的其他主要交易大宗商品，它們都會受到來自歐洲、美國及中國的政治回應不確定性的影響。
　　
（作者賀培德（PeterHickson）系瑞銀集團董事總經理、全球大宗商品及原材料策略師）
　　

　　來源：新財富