存在巨大彈性空間

      在總體政策定位上，雖然業(yè)內(nèi)存在“寬松”向 “穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向的共識(shí)，但分歧依然廣泛存在。分歧主要來源于在“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“保增長(zhǎng)”、“控通脹”這幾大目標(biāo)之間如何權(quán)衡。如果將“控通脹”作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù)，而將“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“保增長(zhǎng)”納入次要目標(biāo)，那么就意味著貨幣政策將全面轉(zhuǎn)向。如果將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為2011年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)，那么我們就必須要忍受由于結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的價(jià)格釋放和增長(zhǎng)放緩，貨幣政策就必須為全面啟動(dòng)“十二五規(guī)劃”而進(jìn)行謀劃。如果考慮外部經(jīng)濟(jì)的逆轉(zhuǎn)以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的回落，那么增長(zhǎng)問題可能放在一個(gè)十分重要的位置，結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度和貨幣回收的規(guī)模將大打折扣。

因此，貨幣政策雖然必然在回歸常態(tài)化中出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但貨幣政策的總體定位卻依然存在巨大的彈性空間。這種彈性空間依賴于我們對(duì)于以下問題的回答：1）2011年總體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否依然保持在相對(duì)平衡的路徑上運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)回落是否會(huì)超越政府的容忍范圍？2）通脹是否會(huì)持續(xù)，進(jìn)一步?jīng)_擊政府和民眾的容忍度；3）“調(diào)結(jié)構(gòu)”是否是2011年的首要目標(biāo)，政府將按照何種方式全面展開“十二五規(guī)劃”？

即使明確了2011年貨幣政策“中性定位、穩(wěn)健操作”的總體取向，但對(duì)于中性定位的內(nèi)涵卻存在很大的差別，由此得出的信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)總量、利率以及存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整幅度也存在巨大差異。要明確一種中性定位的貨幣政策的內(nèi)涵必須要明確幾個(gè)參數(shù)：1）政府的通脹目標(biāo)與通脹預(yù)期水平；2）潛在增長(zhǎng)速度和未來的增長(zhǎng)速度；3）貨幣流通速度的變異情況；4）貨幣存量的結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度。

而對(duì)于這些參數(shù)的測(cè)算涉及到以下幾個(gè)大問題的爭(zhēng)論：第一，中國(guó)貨幣當(dāng)局的通脹目標(biāo)是否應(yīng)當(dāng)提高？中國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)結(jié)構(gòu)是否大大降低了對(duì)通脹的容忍度？第二，2011年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的產(chǎn)出缺口將發(fā)生如何的變化，合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能在什么區(qū)間？第三，通脹預(yù)期的變化以及中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度的進(jìn)一步變異？第四，資本市場(chǎng)的貨幣存量是否會(huì)在資本市場(chǎng)的變化下產(chǎn)生強(qiáng)烈的外溢效應(yīng)？

貨幣政策工具選擇

可能面臨不少問題

對(duì)于這些問題的回答決定了中性貨幣政策的內(nèi)涵。最為常見的是，如果我們假設(shè)貨幣存量結(jié)構(gòu)不變、貨幣流通速度不變，政府設(shè)定的3%的通脹目標(biāo)不變，同時(shí)假定2011年潛在增速與實(shí)際產(chǎn)出增速都為 9.5%，那么中性定位的M2增速應(yīng)當(dāng)在14.5%-15.5%區(qū)間，由此得出的2011年M2的總量達(dá)到819764-826842億，如果按照目前 0.66的貸存比測(cè)算，2011年的信貸投放總量應(yīng)當(dāng)在6.38--6.86萬億。但值得注意的是，這種測(cè)算是在很多假設(shè)前提下提出的。2011年所面臨的不僅是貨幣存量很高，更為重要的是要面臨貨幣存在的領(lǐng)域?qū)�發(fā)生巨大的變異。

在明確M2增速以及信貸投放規(guī)模之后，貨幣政策工具的選擇依然面臨很多問題。因?yàn)橐岳�率為主體的價(jià)格型工具，以存款準(zhǔn)備金率為主的數(shù)量性工具以及以宏觀審慎監(jiān)管為主體的監(jiān)管類工具都具有回收流動(dòng)性控制信貸發(fā)放的功能。2011年貨幣政策工具選擇可能面臨以下問題：1）以利率工具為主體，必將面臨“蒙代爾不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；2）以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來的經(jīng)濟(jì)泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題；3）提高資本充足率、強(qiáng)化杠桿率和撥備覆蓋率的監(jiān)管必將使商業(yè)銀行的盈利能力大打折扣；4）假設(shè)以利率調(diào)控為主體，加息的幅度和頻率如何控制，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是否應(yīng)當(dāng)在正利率環(huán)境中運(yùn)行？5)假設(shè)以存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主，準(zhǔn)備金率調(diào)整多少可以滿足信貸發(fā)放調(diào)節(jié)的要求？政府對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的回收要求公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度在何種范圍？6）各種工具在調(diào)整幅度上如何配合才能達(dá)到運(yùn)行的平穩(wěn)性？

在“中性定位”基礎(chǔ)上

穩(wěn)健操作

如何處理上述各種問題，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所對(duì)于上述各項(xiàng)問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究，提出以下的測(cè)算和選擇：

第一，2011年雖然面臨外部環(huán)境惡化、投資增速放緩以及房地產(chǎn)逆轉(zhuǎn)等下行壓力，但由于“十二五”計(jì)劃的啟動(dòng)以及消費(fèi)持續(xù)高位運(yùn)行等上行力量的對(duì)沖，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)復(fù)雜但卻平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力得到進(jìn)一步穩(wěn)固。因此，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較2010年有所回落，我們也應(yīng)當(dāng)適度調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以有利于價(jià)格水平上漲的控制以及“十二五規(guī)劃”的開啟�！翱匚飪r(jià)、啟規(guī)劃、穩(wěn)復(fù)蘇”是2011年宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心。這決定了2011年貨幣政策將從2010年4季度調(diào)整“通脹預(yù)期” 轉(zhuǎn)向直接的“通脹管理”，貨幣政策在“中性定位”的基礎(chǔ)上需要“穩(wěn)健操作”，即不僅要控制物價(jià)水平到政府的目標(biāo)值范圍，同時(shí)還要適應(yīng)2011年適度回落的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，配合“十二五計(jì)劃”的全面開啟。

第二，在利用中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)模型—CMAFM模型預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，2011年GDP增速為9.6%，CPI為3.0%，同時(shí)考慮2011年貨幣運(yùn)行環(huán)境的變化、貨幣存量過高以及居民通脹預(yù)期調(diào)高等因素，中性貨幣政策要求M2增速為15%左右，新增信貸維持在6.61萬億左右。這需要中央銀行進(jìn)行150-200個(gè)基點(diǎn)左右的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，同時(shí)加息100個(gè)基點(diǎn)左右。

第三，考慮到2011年人民幣升值壓力加大、美國(guó)第二輪數(shù)量寬松貨幣政策的沖擊以及國(guó)際資本異動(dòng)等因素，為了避免價(jià)格型貨幣政策工具與匯率政策之間的沖突，加息不宜頻繁使用，且幅度不宜過高。央行應(yīng)當(dāng)更多依賴于存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以及加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管力度和標(biāo)準(zhǔn)等方式來回收流動(dòng)性。

第四，應(yīng)當(dāng)從貿(mào)易、投資以及金融匯兌等多渠道加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。在短期可以考慮出臺(tái)各種加大熱錢投機(jī)成本的措施，以提高本國(guó)貨幣政策調(diào)整的空間。

第五，對(duì)于通脹的治理，政府必須從多方位采取相應(yīng)的措施，應(yīng)當(dāng)以“流動(dòng)性回收”為主、輔之以“市場(chǎng)秩序的治理”、“多渠道進(jìn)行供求平抑”、“價(jià)格適度釋放”、“預(yù)期引導(dǎo)”等措施，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的蔓延和價(jià)格水平的持續(xù)上揚(yáng)進(jìn)行治理。

第六，鑒于中國(guó)核心CPI并不高，CPI上漲帶來的宏觀總量問題并不十分嚴(yán)重，嚴(yán)重的是低收入人群的福利惡化問題，因此，我們要防止將通脹的民生問題宏觀化，應(yīng)當(dāng)通過社會(huì)體系的建設(shè)（如低收入補(bǔ)貼通脹指數(shù)化、最低工資通脹指數(shù)化）以加強(qiáng)低收入人群低于通脹沖擊的抵御能力，將貨幣政策從民生問題和生活問題解放出來。

第七，鑒于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)重大變化的階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整、深層次改革帶來的價(jià)格上漲具有合理性和必然性，中國(guó)貨幣政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)適度調(diào)高通脹的目標(biāo)值，而不是簡(jiǎn)單照搬過去和發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)值，建議值為4%。

第八，貨幣政策不僅要高度重視流動(dòng)性回收中的困難，而且要關(guān)注大量留存于房地產(chǎn)和其他資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性的變動(dòng)。貨幣政策在進(jìn)行總量收縮的同時(shí)，必須強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性的調(diào)控。

第九，應(yīng)當(dāng)適度利用匯率政策和貿(mào)易政策來對(duì)沖未來通脹的壓力。

來源：中國(guó)證券報(bào)