隨著央票一、二級市場利差倒掛幅度的不斷擴大，需求端的極度萎縮已使央票發(fā)行陷入幾乎無所作為的困境。與此同時，臨近年底，市場流動性注入的動力卻依然不減，央行防通脹、繼續(xù)收緊流動性的態(tài)度則越發(fā)明確。分析人士指出，這一背景下，央票發(fā)行利率上調(diào)已是一觸即發(fā)，再次加息也是漸行漸近。

利差大幅倒掛 央票發(fā)行遇阻

在我國調(diào)控貨幣投放、保障銀行體系內(nèi)流動性適度充裕方面，央票發(fā)行一向是央行進行貨幣投放和回籠、提供市場基準利率的重要手段。一般來說，當央票發(fā)行利率持平甚至略高于二級市場收益率水平時，機構(gòu)對央票的需求將保持相對穩(wěn)定，進而有利于央行對銀行系統(tǒng)內(nèi)的資金量進行調(diào)節(jié)。

然而今年5、6月份以來，由于央票二級市場收益率不斷上行，央票一、二級市場利率持續(xù)出現(xiàn)倒掛。相對高企的發(fā)行價格、低位的收益率回報，機構(gòu)在一級市場認購央票的熱情持續(xù)下降，各期限央票的發(fā)行量也隨之不斷下滑。截至11月26日，3月、1年和 3年央票發(fā)行利率分別低于二級市場111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票發(fā)行量均不足百億，而最新公告顯示，央行定于30日發(fā)行的 1年期央票僅為10億元，為歷史地量水平。

上調(diào)央票發(fā)行利率一觸即發(fā)

從目前的央票發(fā)行狀況來看，公開市場凈回籠的能力已基本喪失。這也是為什么10月份以來央行不得不多次使用另一種數(shù)量工具——存款準備金率。然而，這畢竟不會是常態(tài)。分析人士指出，央票發(fā)行利率上調(diào)已經(jīng)是一觸即發(fā)，問題只是上調(diào)的方式。

在即將到來的12月份，央行將面臨著更大的對沖壓力。一方面，歷年12月份財政存款投放力度都很大，有機構(gòu)預(yù)計今年12月份財政存款或?qū)⑨尫刨Y金超萬億；另一方面，外匯占款也有可能繼續(xù)保持一定水平。從修正央票發(fā)行利率的倒掛程度、恢復(fù)公開市場操作回籠能力角度看，12月央票發(fā)行利率上行是基本確定的。

就如何上調(diào)央票發(fā)行利率而言，國信證券分析師指出，若采用“小步慢跑”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，將可能落入央票利率上調(diào)預(yù)期自我強化與實現(xiàn)的循環(huán)，其結(jié)果可能是一、二級市場利率交替上行，利差缺口始終難以得到彌補；如果采取“一步到位”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，則可以暫時使得一、二級央票利差持平，并為央行爭取一個政策效果觀察期，但央行發(fā)行利率的巨幅上行可能會加劇市場的恐慌和市場關(guān)于1年期基準利率上調(diào)的預(yù)期。

期待加息靴子落地

歷史經(jīng)驗顯示，幾乎每次央票利差大幅拉升后，都會出現(xiàn)央票發(fā)行利率的調(diào)整。11月26日，1 年期央票二級市場收益率水平已經(jīng)達到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上調(diào)方式，那么其與1年定存利率的利差將超過50BP。而根據(jù)歷史經(jīng)驗，在加息周期中，當央票利率大幅超過1年定存利率后，央行加息的可能性很大。

即使1年央票發(fā)行利率不會一次性上調(diào)到位，央行效仿10月份先行加息、進而上調(diào)央票利率的可能性也仍然較大。中金公司指出，加息將有利于提高央票利率水平，適當糾正目前一、二級利差倒掛的問題，使得公開市場操作能夠恢復(fù)正�；�。

此外，中金公司認為，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利于抑制貸款需求，而美元反彈導(dǎo)致人民幣升值放緩，也加大了12月加息的可能性。

事實上，無論如何是否加息、何時加息，目前市場對于貨幣政策緊縮已經(jīng)有了相當充分的預(yù)期。從債券市場來看，近期調(diào)整主要表現(xiàn)在資金趨緊后短端收益率的上行，而中長端收益率上升趨勢已經(jīng)放緩，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品收益率均已包含了50BP的加息預(yù)期。從股票市場來看，在強烈的緊縮預(yù)期下，上證綜指已從3186.72的高位回調(diào)達7個百分點。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投資機會再次出現(xiàn)。

來源：中國證券報