5月19日下午6時，央行在其網(wǎng)站上公布了最新一期央票發(fā)行計劃。這較往常推遲了一個多小時。公告顯示，央行計劃于周四招標(biāo)發(fā)行1200億元3年期央票。這一數(shù)字雖在上期1100億元的基礎(chǔ)上有所放大，但是與市場傳言的2000-3000億元的需求量相距甚遠(yuǎn)。

　　有交易員反映，央行似乎刻意壓縮了三年央票的發(fā)行規(guī)模。如果情況真如這位交易員猜測的一樣，那么，央行意圖何在呢？

　　猜想一，使政策工具組合與期限結(jié)構(gòu)更“合理”。

　　一段時期以來，由于3年央票和1年央票不同的收益率定位，以及1年央票一二級市場利率倒掛、3年央票一二級市場利率溢價的現(xiàn)狀，導(dǎo)致公開市場資金需求過于集中在3年品種上，1年和3月期品種發(fā)行受阻。

　　公開市場“避短從長”的后果，加大了流動性回籠期限過長的風(fēng)險。隨著3年央票發(fā)行放量和短期限回籠工具的萎縮，5月份加權(quán)平均回籠期限陡增至28個月。據(jù)招商證券(20.51,-0.11,-0.53%)統(tǒng)計，03年以來公開市場回籠工具的加權(quán)平均期限為7.7個月左右，即使在07年上半年公開市場對沖力度最大的時候，加權(quán)期限也就在25個月左右。過于“倚重”3年央票的操作模式，正導(dǎo)致公開市場回籠期限越來越偏離歷史上的合理狀況。

　　更值得注意的是，4月初，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險與外部流動性沖銷壓力均呈現(xiàn)上升趨勢，彼時重啟3年央票以延長資金鎖定期限、提高流動性回收力度存在著一定的合理性。然而，由于歐債危機(jī)等風(fēng)險因素的干擾，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)前景的不確定性在增加。央行需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的新情況相機(jī)決策，適當(dāng)保持貨幣供應(yīng)的彈性。而在保持貨幣供應(yīng)的“彈性”方面，1年期和3月期品種無疑比3年央票更具有優(yōu)勢。

　　從這些角度來理解，央行控制3年央票的發(fā)行規(guī)模，是為合理安排貨幣政策工具組合與期限結(jié)構(gòu)，是重構(gòu)公開市場操作模式的舉措之一。

　　猜想二，微調(diào)流動性回收力度。

　　在短期工具難以放量的情況下，央行控制3年央票的發(fā)行量，直接表現(xiàn)為對回籠量的調(diào)節(jié)。加之5月份以來公開市場單周凈回籠規(guī)模下降、短期回籠工具萎縮、連續(xù)暫停28天正回購等，不禁讓部分市場人士猜測，央行是不是有意微調(diào)流動性回收力度？這一種觀點的邏輯在于：

　　其一，4月下旬以來貨幣市場利率再次出現(xiàn)上升，1天質(zhì)押式回購利率從1.3%上升到1.55%，7天期品種也從1.6%上升到1.77%�；刭徖�率的明顯上升，釋放出流動性趨緊的信號。另外，超儲率的下滑也反映了銀行機(jī)構(gòu)資金面的收縮趨勢。如果央行繼續(xù)大力回籠，將導(dǎo)致1年及以下央票、貨幣市場利率維穩(wěn)的壓力越來越大。

　　第二，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策、歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折正在增加經(jīng)濟(jì)基本面的風(fēng)險。高層講話中表達(dá)出對于經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險的擔(dān)憂，這使得央行政策有可能進(jìn)入調(diào)控力度減弱的階段。

　　因此，不能排除央行控制3年央票發(fā)行量包含有調(diào)節(jié)回籠力度的考慮。

　　不過，就目前而言，還難以判斷回籠力度是否會出現(xiàn)趨勢性的放松。因為，5月以來凈回籠規(guī)模下降甚至出現(xiàn)單周凈投放的背景，是5月份央行再次上調(diào)了準(zhǔn)備金率，這直接降低了央行回收資金的壓力。另外，從歷史上來看，5月份央行即使凈回籠，其力度也有限。

　　6、7月份到期資金規(guī)模已接近或超過7500億元。特別是從6月中旬起，到期資金將連續(xù)三周超過2100億元，央行對沖壓力將顯著加大，屆時央行可能會重新加大回籠力度。但如果不是這樣，那將是央行放松流動性回收力度的更有力的證據(jù)。

來源：中國證券報