中國(guó)可能陷入一個(gè)宏觀陷阱。人民幣升值預(yù)期使利率保持在非常低的水平，這助長(zhǎng)了泡沫性因素的擴(kuò)張。金融資本向房地產(chǎn)建設(shè)單向傾斜，而購(gòu)房需求卻不相匹配，這種失衡表明，房地產(chǎn)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性正在上升。
貸款提速不會(huì)引發(fā)緊縮政策
2005年全年新增貸款2.35萬(wàn)億元，2006年全年新增貸款規(guī)模預(yù)期目標(biāo)為2.5萬(wàn)億元。而今年一季度新增貸款已達(dá)1.26萬(wàn)億元。盡管每年年初通常是銀行放貸高峰期，但一季度新增貸款以及貨幣總量增長(zhǎng)額仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。這批新增貸款將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。
微觀層面的信息顯示，貸款條件的放寬應(yīng)為本輪貸款加速承擔(dān)責(zé)任。以房地產(chǎn)為抵押的貸款價(jià)值比（Loan-to-value ratio）大幅上升。有些地方的貸款價(jià)值比從50%提升至100%；股票作為抵押品也為更多的貸款機(jī)構(gòu)所接受。
從貸款條件的放寬看來(lái)，有關(guān)部門(mén)是在有意識(shí)地放松2004年緊縮政策期間所設(shè)定的貸款限制。因此，盡管一季度新增貸款大大超過(guò)原計(jì)劃的信貸控制規(guī)模，但它應(yīng)該不會(huì)引發(fā)另一輪緊縮政策。若當(dāng)局真打算采取緊縮政策，它一開(kāi)始就不會(huì)放寬先前那些貸款條件。
對(duì)于當(dāng)前的這種情形，有兩種可能的解釋。一個(gè)解釋是，國(guó)有銀行正在加緊準(zhǔn)備IPO，若增加放貸，就可以為其IPO提供支持，因此，國(guó)有銀行有增加放貸的動(dòng)機(jī)。如果這個(gè)解釋成立，那么本輪貸款增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)在2006年下半年逐漸停止。
另一個(gè)可能的解釋是，各地政府想借此緩解2005年下半年樓盤(pán)滯銷為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商帶來(lái)的資金流動(dòng)性問(wèn)題。房地產(chǎn)業(yè)可能仍將直接、間接為地方政府收入做出25%-35%的貢獻(xiàn)。如果為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商解困是當(dāng)局放松貸款條件的根本動(dòng)機(jī)，那么當(dāng)前貸款增勢(shì)即使到今年下半年還是不會(huì)趨緩。這種情況之下，2006年的貸款控制規(guī)模將不得不順勢(shì)抬高。
上述兩種解釋都有可能成立。當(dāng)前貸款加速的趨勢(shì)到下半年可能會(huì)有某種程度的緩解。但無(wú)論如何，本年度貸款控制規(guī)�？赡軙�(huì)超出原定目標(biāo)4000-5000億元，這繼而可能將GDP增長(zhǎng)率抬高1.5至2個(gè)百分點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩可能結(jié)束
從電力消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自2004年上半年以來(lái)一直在減緩。2003年發(fā)電量增長(zhǎng)15.4%，2004年增長(zhǎng)14.9%，2005年增長(zhǎng)13.3%，2006年1-2月份增長(zhǎng)11.2%.發(fā)電量增長(zhǎng)率逐年減緩，主要是由于貸款規(guī)模降低。中國(guó)的銀行系統(tǒng)中有相當(dāng)多的剩余流動(dòng)資金，因此只要有關(guān)當(dāng)局有所松動(dòng)，貸款加速就有可能出現(xiàn)。從今年一季度的情形來(lái)看，貸款加速已成現(xiàn)實(shí)。
貸款規(guī)模的復(fù)蘇，緩解了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的壓力。由于樓盤(pán)滯銷，很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在2005年下半年遭遇資金流動(dòng)性問(wèn)題。如今貸款的增加為開(kāi)發(fā)商化解了燃眉之急，樓盤(pán)施工又可繼續(xù)進(jìn)行。地方政府看來(lái)也增加了借款以解決安置補(bǔ)償問(wèn)題。安置補(bǔ)償款的增加，帶動(dòng)重新安置的居民的購(gòu)房需求，刺激了2006年3月份樓盤(pán)銷售的回升。
中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP直接、間接的貢獻(xiàn)率達(dá)三分之一。地方政府收入中的25%-35%來(lái)自土地銷售、房地產(chǎn)稅費(fèi)以及其他渠道的房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)。不管當(dāng)前樓盤(pán)銷售景況如何，地方政府都會(huì)有動(dòng)機(jī)去推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，因?yàn)橐坏┯行碌姆康禺a(chǎn)項(xiàng)目推出，就可以為地方政府本身帶來(lái)大量收入。
我們將2006年GDP增長(zhǎng)預(yù)期從7.8%象征性地調(diào)升至9.5%，以反映中國(guó)金融政策的變化。我們并不認(rèn)為政府會(huì)針對(duì)當(dāng)前貸款加速的局面采取新一輪緊縮政策。若是沒(méi)有相關(guān)部門(mén)的支持，此前的貸款條件放寬之舉不可能發(fā)生。而若在此時(shí)收緊信貸，豈不是與政府先前有意放松銀根的政策相悖。
中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)至今仍是難解之謎。電力消費(fèi)與GDP之間的關(guān)系已經(jīng)大大改變。2001-2005年間，中國(guó)的電力消費(fèi)增長(zhǎng)67.8%，GDP增長(zhǎng)45.1%，由此推出，中國(guó)電力消費(fèi)相對(duì)GDP的彈性系數(shù)為1.2.而在此之前的十年中，該彈性系數(shù)為0.8.電力消費(fèi)相對(duì)GDP增長(zhǎng)的彈性系數(shù)變化如此之大、如此之快，僅僅以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化為解釋是說(shuō)不通的。相比而言顯得更可信的一個(gè)解釋是，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率在2002-2005年間被大幅低估了。
硬著陸風(fēng)險(xiǎn)再次抬頭
當(dāng)前這一輪信貸刺激又是針對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的，尤其是房地產(chǎn)建設(shè)。而居民的購(gòu)房需求卻沒(méi)有同步上升。事實(shí)上，金融數(shù)據(jù)顯示樓盤(pán)需求依然滯后。舉例來(lái)說(shuō)，2005年按揭貸款比2004年增加2400億元，達(dá)到6620億元；而消費(fèi)者貸款（包括住房按揭貸款）在2006年一季度僅增加431億元，同比少增32.3%，這組數(shù)據(jù)顯示，樓盤(pán)滯銷趨勢(shì)并未改變。
消費(fèi)者住房抵押貸款需求跟不上房地產(chǎn)建設(shè)貸款快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，對(duì)此有三種可能的解釋。
第一種解釋是，中國(guó)的居民在購(gòu)房時(shí)是用現(xiàn)金結(jié)賬的。這是當(dāng)前最流行的一種解釋。但難以理解的是，為什么這種現(xiàn)象發(fā)生在2005年，而不是之前？中國(guó)經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有發(fā)生什么巨大變化，足以導(dǎo)致這一突如其來(lái)的轉(zhuǎn)變。
二是樓盤(pán)銷售數(shù)據(jù)可能失實(shí)。由于預(yù)售部分占樓盤(pán)銷售的大頭，地方有可能在樓市交易發(fā)生的統(tǒng)計(jì)時(shí)間上做手腳。有些城市可能少報(bào)往年銷售數(shù)字，而抬高了去年的數(shù)字。
第三種解釋是，某些地方政府加快了安置進(jìn)程，提高了安置補(bǔ)償金。地方政府可能以安置土地為抵押，直接貸款以支付安置補(bǔ)償成本。安置居戶用現(xiàn)金購(gòu)置房產(chǎn)，而債務(wù)則記在政府公司賬上。
不管抵押需求滯后的真正原因是什么，當(dāng)今中國(guó)的住房需求已經(jīng)達(dá)到頂峰，而同時(shí)樓盤(pán)建設(shè)的數(shù)量仍以年均20%的速度在增長(zhǎng)。2007-2008年很可能會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的樓盤(pán)供給過(guò)剩。在樓盤(pán)建成之后，其市值將占GDP的30%，因此，它將成為決定本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)著陸狀況的最重要的宏觀因素。
宏觀收緊可能無(wú)效
中國(guó)2004年的緊縮政策，阻止了硬著陸的來(lái)臨。而當(dāng)前這輪信貸刺激，使硬著陸風(fēng)險(xiǎn)重又抬頭。尤其是，如果屆時(shí)出口也和房地產(chǎn)一起減緩，那么硬著陸幾乎是不可避免。當(dāng)然，出口表現(xiàn)取決于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，這并非中國(guó)政府所能控制。
宏觀收緊政策，比如提高準(zhǔn)備金率，事實(shí)上并沒(méi)有用。銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性剩余非常之大，即使提高準(zhǔn)備金率，當(dāng)前剩余的流動(dòng)性也不會(huì)削減到可以使貸款放緩的程度。而且，人民幣升值預(yù)期使中國(guó)的銀行間拆借利率低于倫敦銀行間同業(yè)拆借利率300個(gè)基點(diǎn)甚至更多，也就是說(shuō)，只要人民幣升值預(yù)期依然存在，那么流動(dòng)性過(guò)剩的情形就不太可能改變。
若再度收緊貸款條件，會(huì)比以上方法有效得多。可以再次壓低抵押貸款的貸款價(jià)值比（LTV ratio），尤其是針對(duì)土地和股票為抵押的貸款，應(yīng)將其貸款價(jià)值比調(diào)低到50%以下。這種做法可以使貸款增長(zhǎng)放緩，但可能會(huì)使銀行系統(tǒng)內(nèi)的剩余流動(dòng)性進(jìn)一步增加，同時(shí)還會(huì)加劇中國(guó)的貿(mào)易順差。
看來(lái)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期已將中國(guó)置于宏觀陷阱中。除非政府能盡快化解人民幣升值預(yù)期，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的泡沫因素會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，并在未來(lái)兩年內(nèi)導(dǎo)致硬著陸。
央行正采取系列措施引導(dǎo)資金向外流出，以降低人民幣升值預(yù)期。比如，現(xiàn)在個(gè)人購(gòu)買美元的條件有所放寬，此外，央行還放寬了對(duì)國(guó)內(nèi)基金投資境外資產(chǎn)的限制。如果政府愿意容納國(guó)內(nèi)基金投資境外資產(chǎn)額快速升至1000億美元，那么該舉措將帶來(lái)巨大影響。但是，中國(guó)政府向來(lái)喜歡緩步前進(jìn)，不太可能允許這方面的境外投資額度上升太快。
一個(gè)快速解決方案是，迅速將人民幣升值到市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)預(yù)期的水平。市場(chǎng)預(yù)期人民幣在未來(lái)兩年內(nèi)將以每年2%-3%的幅度緩步升值。我認(rèn)為這個(gè)預(yù)期是合理的。
轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式
我們?nèi)匀徽J(rèn)為，中國(guó)需要改變其發(fā)展模式，當(dāng)前這種模式依靠政府調(diào)配資源以擴(kuò)大投資，并以此推動(dòng)出口增長(zhǎng)。出口獲得的收入增長(zhǎng)為政府主導(dǎo)的投資進(jìn)一步提供資金來(lái)源，導(dǎo)致財(cái)富和收入過(guò)于集中、消費(fèi)不足、社會(huì)關(guān)系日益緊張，并加劇了中國(guó)同其他主要貿(mào)易伙伴國(guó)的摩擦。
最近幾個(gè)月，出口和貸款驅(qū)動(dòng)的投資保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入不平衡狀態(tài)。我們繼續(xù)期望政府能做出適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整，以推動(dòng)增長(zhǎng)從出口和投資拉動(dòng)型向消費(fèi)拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變，從沿海地區(qū)向內(nèi)陸農(nóng)村地區(qū)轉(zhuǎn)移。
如果社會(huì)保障、教育和醫(yī)療體制不能有長(zhǎng)足進(jìn)步，如果農(nóng)民工就業(yè)條件（最低工資水平）不能有實(shí)質(zhì)性改善，如果不能以增加普通家庭財(cái)富水平的方式來(lái)釋放中國(guó)的消費(fèi)潛力，那么即使中國(guó)的GDP增長(zhǎng)水平再高也沒(méi)有用，因?yàn)檫@種增長(zhǎng)是低質(zhì)量的、無(wú)法持續(xù)的。
外部環(huán)境的改善可能會(huì)使中國(guó)的問(wèn)題得以解決。如果美國(guó)樓市迅速下跌10-20%，中國(guó)的出口就可能迅速下滑，從而化解市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期。這種外部震蕩可以奏效，但顯然它不是中國(guó)想要的結(jié)果。
總之，除非有什么特殊事件發(fā)生，否則中國(guó)目前深陷其中的宏觀陷阱將會(huì)持續(xù)下去。這個(gè)陷阱一方面會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)一往直前，因?yàn)樗蟠蠼档屯顿Y所需的資金成本；但另一方面，經(jīng)濟(jì)中的泡沫因素將持續(xù)擴(kuò)大，硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)上升。
