從央行降準到政治局會議，從中央經濟工作會議到專項債額度提前下達，12月以來，市場信號繁多，政策已經開始積極布局明年年初的各項經濟工作事項了。

　　偏積極的政策表態(tài)讓市場在確認目前經濟有下行壓力的同時，對后續(xù)政策發(fā)力也抱有很大的期望，提前下達的專項債能否推動基建增速上行；“因城施策”背景下，部分地區(qū)監(jiān)管政策放松力度如何，房地產投資增速能否企穩(wěn)等都成為了市場目前十分關注的重點。

　　在這樣的情況下，分析當下各項經濟指標的走勢，對于我們判斷后續(xù)經濟方向有很大的作用。

　　從目前公布的11月經濟數據上來看，11月經濟數據喜憂參半。

　　樂觀的是目前隨著政策發(fā)力，房地產銷售有所回暖，并帶動房企加快竣工。同時，在出口的拉動下，制造業(yè)投資、工業(yè)生產等的表現都不錯。

　　但我們也要注意到，目前房企的拿地還在進一步下行。另外，在疫情影響下，居民消費遲遲沒有修復，而因為缺少合格項目等，基建也尚未發(fā)力。

　　第一，我們先來看一下固定資產投資。1-11月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.2％，比1-10月份回落0.9個百分點；兩年平均增長3.9％，比1-10月份加快0.1個百分點。

　　房地產投資方面，11月房地產投資延續(xù)了下行趨勢。1-11月份，全國房地產開發(fā)投資同比增長6.0％（前值7.2％），兩年平均增長6.4％（前值6.8％）。

　　隨著監(jiān)管政策邊際放松，房地產的銷售端在11月是有所回暖的。銷售數據顯示11月房地產銷售面積1.5億平方米，兩年平均同比下滑1.8％（前值為-5.0％），降幅相比于10月略有收窄。央行數據也顯示，11月個人住房貸款增加4013億元，較10月多增532億元。

　　但是對于銷售端我們還是要謹慎判斷，11月銷售的回暖一部分原因是季節(jié)性回暖，還有一部分原因是按揭貸放松之后，前期被壓制的需求一次性釋放，從而推動銷量回升。

　　但是我們更應該認識到，現在制約居民購房意愿的有這么幾點：一是房地產稅即將試點落地，居民觀望情緒較重；二是個別房企出現交付難，居民謹慎購買期房；三是房價上漲預期逐漸改變，遠期預期的改變對居民購房特別是購買期房的影響是更加長遠的。

　　考慮到目前中國以期房交付為主，房地產銷售市場走弱的趨勢是否已經改善，短期還是需要進一步觀察。

　　這一點從12月上旬的30大中城市商品房成交面積上也能夠看出來。截至12月13日，30大中城市商品房日均成交面積僅有 40.1萬平方米，明顯弱于季節(jié)性，也低于11月的水平。其中，三線城市的表現又會明顯弱于一線、二線城市。

　　在房地產銷售依舊偏弱的時候，個別房企可能會嘗試通過降價出售來回籠資金，但是出于民生等方面的考慮，這樣的行為往往會被制止，這就加劇房企特別是三四線城市房企的回款難度。

　　在銷售偏弱的時候，房企對后續(xù)行業(yè)整體走勢的預期自然也會比較謹慎。體現在房地產投資數據上就是房企加快竣工，減少拿地。

　　現在，監(jiān)管對房地產企業(yè)的融資約束在邊際上的確有所放松，比如開發(fā)貸加快投放，再比如近期證監(jiān)會就表示會支持優(yōu)質房地產企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。

　　在政策底出現之后，房地產行業(yè)率先修復的是什么呢？是竣工端。

　　無論是保民生的政策導向，還是自身出于回籠資金的需求，房企的優(yōu)先選擇就是竣工，所以我們能夠看到11月竣工同比大幅回升，兩年平均同比增長9.1％，前值為-8.3％。

　　與之對應的是，施工和新開工雖然略有回升，但是依舊處于負區(qū)間。11月當月新開工兩年平均同比增速為-9.3％（前值為-16.8％），施工面積兩年平均同比增速為-8.2％（前值為-15.4％）。

　　但是目前行業(yè)底并沒有出現，現在房地產行業(yè)特別是其中的低資質企業(yè)，整體資金壓力依舊很大。根據wind數據顯示，11月就有三只房地產債發(fā)生違約。

　　在這樣的情況下，市場的情緒依舊很弱，比如上周末有小道消息在市場間流傳，然后周一某房地產企業(yè)的債券應聲大幅下跌。

　　這也就意味著房企特別是低資質的房企從市場上獲取資金的難度是很高的，資金壓力依舊不小，而且明年一季度還是房企美元債的到期高峰，企業(yè)的再融資壓力也很大。

　　在這樣的情況下，房企與其拿地擴大規(guī)模，不如留著為數不多的資金度過接下來的寒冬，特別是臨近年底，工程款結算、工資發(fā)放的壓力可能都不小。

　　對房企而言，這時候只要有資金，比其他房企能熬，那么后期隨著行業(yè)逐漸出清，政策邊際好轉，剩余房企自然就會迎來新的機遇期。

　　這也就解釋了為什么現在房企，特別是民企一般都不拿地、擴大規(guī)模了。

　　從數據上看，11月房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積累計同比下降11.2％（前值-11％），當月兩年平均同比下滑14.1％（前值-15.4％）。

　　拿地的主力是誰呢？是國企、央企。在第三批土地集中出讓的過程中，國企和央企成為了拿地主力。比如廣州成交的13宗地有12宗是由國企拿下的，深圳成交11宗地，民企僅獲得2宗地。

　　相比于民企，國企、央企在行業(yè)寒冬里，因為自身信用資質好，從市場上獲取資金的難度往往更低。比如根據wind數據顯示在10月-12月14號里，民企發(fā)債規(guī)模僅占總發(fā)債規(guī)模的4.7％，國企、央企占比則達到了88.7％，是發(fā)債的主力。

　　另外，一般國企自身的資產負債情況也會好一些，那么在這時候，它們往往能夠把握住機會，通過并購，通過適度拿地增加項目儲備等方式在這一輪房地產行業(yè)供給側改革中占據先機。

　　后續(xù)值得關注的是什么呢？

　　重點在于“因城施策”�，F在政策轉型的方向肯定不會變，“房住不炒”戰(zhàn)略被多次提及。但是因為三、四線城市等經濟下行壓力較大，所以中央經濟工作會議重提了“因城施策”。后續(xù)可以關注部分地區(qū)出臺的激勵政策。

　　基建投資方面，11月基建投資表現依舊明顯低于預期。1-11月份基礎設施投資同比增長0.5％，前值為1％，略有下滑。

　　現在基建遲遲沒有發(fā)力的原因是什么呢？

　　肯定不會是缺錢，近幾個月政府債是在加快發(fā)行的，截至12月15號，根據wind數據顯示，專項債的發(fā)行進度已經達到了98％，可以說已經完成發(fā)行計劃了。

　　為什么專項債沒能拉動基建呢？主要原因肯定還是缺少合格的項目。這一點就比較好理解了，缺項目是近兩三年來制約基建發(fā)力的核心點。這并不會因為到了年末就突然改善了。

　　至于專項債資金用途更改，按照《地方政府專項債券用途調整操作指引》的規(guī)定，原則上省級財政部門會在每年9月底前可集中組織實施1到2次項目調整工作，這也就意味著今年是沒有時間去調用途了。

　　在這樣的情況下，基建要發(fā)力需要什么條件呢？

　　需要監(jiān)管力度適度放松，但是這又觸碰到了地方政府隱性債務監(jiān)管的核心，政府一般不會放松的專項債項目的考核要求。比如，中央經濟工作會議在強調財政積極的同時，也強調了要嚴肅財經紀律，堅決遏制新增地方政府隱性債務。

　　這也就意味著今年年末的基建本質上就是“螺螄殼里做道場”了，空間不大。

　　那可以期待的是什么呢？是明年的基建。

　　一來財政表態(tài)更加積極，12月中央經濟工作會議表示明年財政政策要保證財政支出強度，加快支出進度。在這樣的情況下，政府已經提前下達了專項債額度，預計在明年一季度就會開始發(fā)行，從而對基建形成支撐。

　　二來明年的項目儲備會更加充分，一方面是專項債項目從今年7月就開始準備了，項目前期準備的會更加充分；另一方面政策表態(tài)要適度超前開展基礎設施投資，這也就意味著明年個別領域的項目審核會更加積極。

　　三來今年募集的專項債資金在明年加快下放。今年專項債的發(fā)行進度明顯滯后，在10月-12月15號期間，專項債的發(fā)行規(guī)模達到了1.2萬億，占總發(fā)行規(guī)模的35％。預計有不少資金會到2022年年初才開始下發(fā)，為基建投資帶來不少的增量。

　　四來因為今年一季度沒有提前批，加上財政發(fā)力訴求不高，今年1-2月基建投資兩年平均同比下滑1.6％，這對明年會形成一個低基數的作用。

　　最后來看一下制造業(yè)投資�？梢钥吹街圃鞓I(yè)投資依舊維持著韌性，1-11月制造業(yè)投資增長13.7％（前值14.2％）。

　　原因可能有這么幾點：一是上游的成本壓力持續(xù)回落，隨著“保供穩(wěn)價”等政策的持續(xù)推進，上游原材料價格已經迎來了下行期。11月PPI回落0.6個百分點，為12.9％；采掘工業(yè)同比回落6個百分點，為60.5％，預計后續(xù)還會繼續(xù)回落。在這樣的情況下，企業(yè)的成本壓力有所減小，投資動力也會有所提高。

　　二是出口對制造業(yè)投資形成支撐。因為海外疫情再次反復（全球每日新增人數超過60萬），海外供應鏈遲遲難以修復，全球對中國的生產力依賴程度較高，從而推動出口維持韌性，11月出口同比上漲22％，兩年平均上漲21％。

　　在出口維持韌性的時候，出口相關產業(yè)鏈的投資需求自然也會比較高。

　　三是高技術制造業(yè)投資。近年來中國一直在推進制造業(yè)轉型升級，而且相關商品的市場需求韌性也更強，比如疫情之后的“宅經濟”會推動計算機等商品的需求走高。在這樣的情況下，高技術制造業(yè)投資同比增速往往都會高于制造業(yè)整體。

　　從數據上看，1-11月，高技術制造業(yè)投資同比增長22.2％。其中，計算機及辦公設備制造業(yè)、電子及通信設備制造業(yè)投資同比分別增長26.1％、24.7％，漲幅明顯高于制造業(yè)同期水平。

　　第二，我們再來看一下國內的消費數據。

　　11月，社會消費品零售總額同比增長3.9％；兩年平均增速為4.4％，前值為4.6％，消費略有回落。

　　臨近年底，國內進入傳統(tǒng)消費旺季，但是在疫情的大背景下，分析消費最需要關注的點就是疫情。一般市場會呈現疫情強，消費弱；疫情弱，消費強的蹺蹺板局面。

　　自10月下旬以來，國內再次出現了新一輪的疫情，并一直延續(xù)到了11月中旬，此后在疫情尚未完全過去的時候，國內又再一次出現了新一輪疫情。

　　多次反復的疫情對居民的外出以及消費造成了明顯的影響，所以我們能夠看到11月居民餐飲消費同比下降2.7％，前值為2％。而且限額以下的小企業(yè)受影響更為明顯，數據顯示限額以上單位餐飲收入同比僅下滑了0.3％，明顯好于整體水平。

　　商品消費方面，則有這么幾點值得我們關注。

　　首先，價格上漲對消費同比數據回升依舊起到了明顯的支撐作用。從數據上可以看到11月消費數據中漲幅最為明顯的是石油及制品類，同比上漲25.9％，雖然漲幅略有收窄，但依舊大幅高于其他分項。這與目前國際油價大幅高于去年同期相關。

　　其次，隨著年末消費旺季的到來，煙酒、飲料等商品的消費均出現明顯回升。其中糧油、食品類、飲料類、煙酒類分別同比上漲14.8％、15.5％和13.2％。

　　再次，我們需要關注的一點是通訊器材類同比（0.3％）相比于10月（34.8％）明顯下滑。

　　之所以出現這樣的情況可能與基數效應有關。在2020年的時候，蘋果手機在11月才正式上市銷售，這就推動了當時通訊器材類商品同比大漲43.6％，但是今年蘋果手機在9月就發(fā)布了，時間上的錯位，使得11月通訊器材類同比下滑。

　　最后，對于汽車我們就不再贅述了，汽車消費差主要是因為全球產業(yè)鏈修復受阻，因為“缺芯”等，汽車生產跟不上，所以近期同比一直是負增長的。

　　第三，工業(yè)生產方面。

　　11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.8％（前值3.5％），兩年平均增長5.4％（前值5.2％）。

　　工業(yè)增加值繼續(xù)回升的主要邏輯和制造業(yè)投資維持韌性的邏輯是很接近的，畢竟只有生產旺盛，工業(yè)企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)才有動力去擴大投資。

　　所以我們能夠看到，工業(yè)增加值中，出口交貨值同比上漲12.6％，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)同比上漲13.5％，漲幅都位居前列。在國內消費、基建沒有起色，房地產投資下行的時候，可以說出口成為了國內生產的主要拉動力。

　　同時，企業(yè)的技改動機等也推動著相關商品的生產維持高位。比如電氣機械和器材制造業(yè)同比上漲9.4％，工業(yè)機器人（套）同比上漲27.9％。

　　另外，值得一提的是因為全球疫情再起，市場對防疫物資的需求依舊維持著高位，所以醫(yī)藥制造業(yè)11月同比上漲了17％。

　　除了這幾點之外，我們還需要關注環(huán)保限產的影響。進入冬天，北方的環(huán)保污染壓力并不小，這就推動著政策還在繼續(xù)加大對相關行業(yè)的治理力度。

　　從數據上看，11月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)同比延續(xù)下行態(tài)勢，分別下滑11.2％、1.2％和4％。

　　而且我們需要注意的是，目前環(huán)保限產的壓力并沒有降低，12月全國高爐開工率、全國水泥熟料企業(yè)開工率都還在繼續(xù)下滑。后續(xù)，需要關注環(huán)保限產對生產、對相關商品價格的影響。

　　最后，總結一下11月經濟數據傳遞的幾點信號。

　　第一，目前國內經濟對出口的依賴度偏高，無論是制造業(yè)投資還是工業(yè)生產，其之所以能夠維持高位，很大程度上依賴于出口的拉動。經濟的內生動力還是偏弱。

　　第二，在政策放松后，因為前期需求的集中釋放等，房地產銷售有所回暖，并共同推動著房企開始加快竣工。

　　但是目前行業(yè)底依舊沒有出現，銷售的持續(xù)性也有待進一步觀察。同時，房企對未來的預期弱，拿地意愿低，也使得拿地成為房地產投資的主要拖累項。而且作為領先指標，拿地偏低往往也意味著后續(xù)新開工等指標短期也會面臨繼續(xù)下行的壓力。

　　第三，疫情的演變依舊是經濟中最大的不確定事件。這不僅抑制了居民的消費，同時對生產也會造成影響，比如個別地區(qū)因為疫情，已經開始停工停產了。

　　雖然國內防疫的經驗很足，我們對于疫情能夠被控制住是確定的。但是疫情對經濟的短期擾動依舊不可避免，特別是進入冬季，疫情的影響可能會更為明顯。

來源：金融界