由于環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松以及地產(chǎn)進(jìn)入下行周期帶來的需求減弱，多數(shù)建材子行業(yè)將在2019年進(jìn)入下行周期或面臨增速放緩。但是考慮到1)多數(shù)建材子行業(yè)產(chǎn)品價格及利潤2018年仍處于歷史高位，2)環(huán)保總體而言仍將保持嚴(yán)格；3)中期而言需求總體仍將處于平臺期，因此2019年建材行業(yè)可能將大概率出現(xiàn)震蕩下行的趨勢從而出現(xiàn)多個迷你周期，而不會出現(xiàn)類似2015年的迅速崩塌。就各個子行業(yè)而言，由于供給端彈性相對較大且基建有復(fù)蘇預(yù)期，水泥行業(yè)的表現(xiàn)或?qū)⒖傮w好于玻璃及玻纖，而就消費(fèi)建材而言，由于行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入良幣驅(qū)逐劣幣的時代，龍頭企業(yè)的配置價值仍然突出。

　　供需兩端同時惡化，水泥行業(yè)預(yù)計2019年進(jìn)入下行周期。需求端而言，我們認(rèn)為棚改貨幣化暫停將重挫三四線城市房地產(chǎn)市場，同時由于一二線城市限購限售政策仍然嚴(yán)格，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)將在2019年進(jìn)入下行周期，從而影響水泥需求；而基建雖然有復(fù)蘇跡象，但是考慮到去杠桿的宏觀背景及疲弱的領(lǐng)先指標(biāo)，同時考慮到2012年后房地產(chǎn)對水泥需求的邊際拉動效應(yīng)明顯大于基建，我們認(rèn)為基建復(fù)蘇不足以抵消地產(chǎn)需求的減弱，因此研究人員預(yù)計2019年水泥需求同比下降2%。而分地區(qū)而言，由于長三角地區(qū)及華南地區(qū)地產(chǎn)市場對棚改貨幣化依賴成都較低，同時供給側(cè)方面由于江蘇、安徽十三五內(nèi)預(yù)計環(huán)保將持續(xù)保持高壓，而華南地區(qū)隨著海螺水泥收購廣英水泥資產(chǎn)，行業(yè)集中度提高，研究人員相對看好兩地的水泥行業(yè)；

　　水泥：供需展望惡化，預(yù)計進(jìn)入下行周期

　　研究人員認(rèn)為2019年，水泥行業(yè)會由于供需兩端同時惡化而迎來拐點，進(jìn)入下行周期。就需求端而言，棚改貨幣化的暫�？赡軙�削弱房地產(chǎn)需求，而基建復(fù)蘇力度及速度可能不及續(xù)期；而就供給端而言，環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松及產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步增加有效產(chǎn)能。分地區(qū)而言，華東和華南是我們相對看好的區(qū)域。盡管水泥行業(yè)將進(jìn)入下行周期，但研究人員認(rèn)為此次下行的形式很可能是震蕩中逐漸冷卻而非類似于2015年的迅速崩塌，因此我們認(rèn)為在迷你周期中地區(qū)景氣度高、高分紅、低負(fù)債的水泥企業(yè)仍具投資價值。

　　歷史周期而言，房地產(chǎn)對水泥需求的邊際效應(yīng)逐漸上升

　　通過研究歷史周期我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，水泥的需求由房地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動，而在2012年后，隨著全國農(nóng)村需求逐漸減弱以及部分大型基建項目的結(jié)束，基建對水泥需求的邊際效用正在逐漸降低，而房地產(chǎn)對水泥需求的邊際作用正在逐漸上升。研究人員認(rèn)為有四個時間點能夠說明這一邊際變化。

　　時間點1,2009-2010年：2008年國家為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，通過四萬億投資刺激基建，使得基建投資在2009年大幅增長，但是2008年由于之前房地產(chǎn)限購政策的滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)投資同比增速在2009年出現(xiàn)回落。隨后的2010年，基建投資同比增速出現(xiàn)回落，但是房地產(chǎn)投資由于限購政策逐步放松而出現(xiàn)回暖。在2009-2010年期間，盡管地產(chǎn)及基建投資存在波動，但總體而言此消彼長(即“蹺蹺板”效應(yīng))，水泥需求同比增速始終維持在兩位數(shù)的堅挺水平，因此我們判斷此時水泥需求由地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動。

　　時間點2,2011-2012年：2011年下半年開始，由于四萬億刺激作用的逐漸消退，基建投資下滑壓力較大，甚至一度出現(xiàn)同比下降，直到2012年7月各地政府繼續(xù)加強(qiáng)了對基建投資的扶持力度后才重回上升渠道。但與此同時，由于眾多一二線城市出臺刺激性房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)投資增速維持高位，期間水泥需求并未明顯受基建影響并始終保持穩(wěn)定增長，地產(chǎn)對水泥需求的邊際效應(yīng)已逐漸超過基建。

　　時間點3,2015-2016年年初：由于國家對基建項目的支持，2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數(shù)的增長，但地產(chǎn)投資增速由于經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)較大幅度下滑。期間水泥需求出現(xiàn)明顯下跌，在沒有強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)的情況下，21世紀(jì)以來首次出現(xiàn)年度產(chǎn)量同比下降。房地產(chǎn)對水泥需求的拉動效應(yīng)明顯增強(qiáng)，基建單獨已經(jīng)無法支撐水泥需求。

　　時間點4,2018年：2018年開始，由于國家去杠桿、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務(wù)等政策，基建收到較大影響，投資同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降。但與此同時房地產(chǎn)受益于棚改貨幣化(下半年已被暫停)，投資同比增速始終維持在10%左右的堅實水平。期間水泥需求旺盛，產(chǎn)量在強(qiáng)制及企業(yè)自發(fā)協(xié)調(diào)組織錯峰生產(chǎn)達(dá)到歷史最嚴(yán)程度時仍然保持同比正增長。

　　研究人員認(rèn)為房地產(chǎn)對水泥需求邊際效用提升，而基建對水泥需求邊際效用的降低主要有兩個原因。首先就基建工程自身特點而言，隨著農(nóng)村需求逐漸降低以及大量重點工程的完工，單個基建項目建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求降低。例如目前我國重點發(fā)展的城市軌道交通基建，需要嚴(yán)格的勘察、設(shè)計、審批流程的同時，大量投資需要使用在隧道挖掘而非柱樁搭建上，因此工程建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求較以往基建項目有所下降。其次，就房地產(chǎn)而言，由于新開工到預(yù)售階段是水泥需求最為集中的階段，地產(chǎn)開發(fā)投資帶來的水泥需求更加直接�？紤]到目前我國基建及房地產(chǎn)工程需求及特點，研究人員認(rèn)為中期內(nèi)地產(chǎn)對水泥需求邊際拉動更大的趨勢不會改變。

　　需求端：地產(chǎn)進(jìn)入寒冬，基建復(fù)蘇或不及預(yù)期

　　研究人員認(rèn)為由于棚改貨幣化的暫停，2019年三四線城市地產(chǎn)需求將面臨較大的下行風(fēng)險，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)需求受到影響。同時，盡管研究人員認(rèn)同基建最艱難的時刻已經(jīng)結(jié)束，而基建需求將托底水泥需求，但由于去杠桿背景下，基建復(fù)蘇主要依賴地方政府專項債券的發(fā)行，因此研究人員認(rèn)為如果國家宏觀及基建政策不出現(xiàn)明顯放松，則基建復(fù)蘇的幅度將總體有限；同時考慮到地產(chǎn)的邊際效應(yīng)大于基建，研究人員認(rèn)為2019年水泥需求將同比下降2%左右。在上一輪為期三年的供給側(cè)改革牛市中，市場并未對需求端恢復(fù)在牛市中的作用給予足夠關(guān)注，而在新一輪下行周期中，需求端將更多的決定市場情緒。

　　首先，棚改貨幣化的暫�？赡軐θ�四線城市地產(chǎn)影響較大。根據(jù)我們統(tǒng)計，三四線城市就房地產(chǎn)開發(fā)投資及銷售面積而言分別占據(jù)中國房地產(chǎn)市場的46%/61%左右。但在2016年之前，三四線城市由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、缺乏人口凈流入基礎(chǔ)并且房地產(chǎn)庫存高而不受地產(chǎn)投資者，特別是大開發(fā)商的青睞。但隨著2016年去庫存政策開始執(zhí)行及房地產(chǎn)分城施策基調(diào)的確定，同時由于多數(shù)三四線城市并未受到諸如一二線城市四限影響，此輪以棚改為主要手段三四線城市去庫存較為成功。

　　但是在棚改幫助三四線城市完成房地產(chǎn)去庫存任務(wù)的同時，研究人員也注意到了棚改房地產(chǎn)市場相對于一般商業(yè)房地產(chǎn)市場相對獨立，而與此同時，隨著我國政府于2014年推出PSL(隨后被主要應(yīng)用于棚改)金融工具，貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成為棚改主流，其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫�；蜣D(zhuǎn)為實物化安置會對三四線城市地產(chǎn)造成重大影響。

　　除棚改貨幣化暫停外，棚改總量同樣可能出現(xiàn)下降。國家2017年出臺相關(guān)政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。根據(jù)克而瑞、易居等相關(guān)房地產(chǎn)咨詢公司調(diào)研，2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效，因此預(yù)計完成棚改任務(wù)580萬套左右。假設(shè)剩余的920萬套在未來兩年平穩(wěn)完成，則2019年預(yù)計完成棚改460萬套，相比2015-2017年實際完成棚改套數(shù)下降20%左右�？紤]到棚戶區(qū)存量也在逐漸減少，我們認(rèn)為即使相關(guān)政策有所放松，未來棚改對地產(chǎn)銷售的刺激力度也將減弱。

　　由于一二線城市的地產(chǎn)限購，我國近年來房地產(chǎn)增量主要來自三四線城市，而三四線城市地產(chǎn)市場受到棚改的影響較大，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫停將直接大幅影響三四線城市的房地產(chǎn)需求，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)在一二線限購限售仍然較為嚴(yán)格的背景下進(jìn)入下行通道。同時研究人員認(rèn)為，未來即使出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考慮國家放松房地產(chǎn)政策，在因城施策基調(diào)下，最有可能的放松手段是適當(dāng)放松重點一二線城市限購限售政策，因此研究人員認(rèn)為即使未來地產(chǎn)政策有所放松，房地產(chǎn)行業(yè)迅速重回上升通道的可能性仍然較低。研究人員預(yù)計房地產(chǎn)投資、新開工數(shù)據(jù)將于2019年下半年開始出現(xiàn)疲軟趨勢。

　　同時，盡管研究人員認(rèn)同隨著PPP清庫結(jié)束及國家基建補(bǔ)短板基調(diào)的確立，基建最艱難的時刻已經(jīng)過去并將逐漸復(fù)蘇，但是研究人員認(rèn)為對于基建復(fù)蘇在去杠桿背景下執(zhí)行存在一定難度，同時考慮到基建投資對于水泥需求的邊際拉動效應(yīng)已明顯不如房地產(chǎn)，研究人員認(rèn)為對于基建復(fù)蘇刺激水泥需求的期望不可過高。

　　首先，基建行業(yè)及水泥需求良好的領(lǐng)先指標(biāo)：中國建筑勘察設(shè)計訂單新簽合同額繼續(xù)疲弱，2018年前10月累計增速僅0.4%，增速相較前9個月下降5.5個百分點，因此我們認(rèn)為盡管基建投資已經(jīng)復(fù)蘇，但項目落地從而拉動水泥需求仍然尚需時日。

　　供給端：錯峰生產(chǎn)或達(dá)極致，產(chǎn)能置換或進(jìn)一步惡化格局

　　除需求端壓力外，研究人員認(rèn)為水泥行業(yè)在2019年可能同樣面臨著供給端的惡化。首先，在環(huán)保糾偏及防止一刀切的背景下，研究人員認(rèn)為錯峰生產(chǎn)邊際加強(qiáng)的可能性很低，部分省份甚至已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放松跡象。同時，由于產(chǎn)能置換政策的漏洞，很多企業(yè)將通過產(chǎn)能置換新增有效產(chǎn)能，不僅進(jìn)一步增加總體有效供給，還可能打破一些地區(qū)原有的平衡格局

　　首先，錯峰生產(chǎn)禁止一刀切，邊際加強(qiáng)可能性較低。由于2016年至2017年嚴(yán)格的停產(chǎn)政策對很多企業(yè)的生產(chǎn)造成了極大的擾動并且對經(jīng)濟(jì)造成了可見的殺傷，2018年中央政府在制定冬季強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)時采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行為。同時，2018年中央政府部分下放了制定錯峰生產(chǎn)計劃的權(quán)利給地方政府，因此我們認(rèn)為部分地方政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可能采取措施適當(dāng)放松強(qiáng)制性錯峰生產(chǎn)，例如1)2+26地區(qū)，在2016-2017及2017-2018兩個冬季窗口要求除了承擔(dān)民生任務(wù)(如協(xié)同處置、供暖)生產(chǎn)線必須強(qiáng)制參與錯峰生產(chǎn)，而在制定2018-2019冬季窗口同時，中央政府明令禁止一刀切并允許地方政府根據(jù)空氣污染指標(biāo)適當(dāng)減少停產(chǎn)時間；2)河南地區(qū)允許達(dá)到超低排放及綠色礦山標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)線獲得1-2個月的豁免期。

　　同時，根據(jù)研究人員統(tǒng)計，在經(jīng)過了3年左右的錯峰生產(chǎn)加強(qiáng)后，多數(shù)地區(qū)空氣污染指標(biāo)相對于2015年大規(guī)模執(zhí)行強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)前明顯改善，部分省份空氣質(zhì)量甚至已經(jīng)達(dá)到十三五計劃要求的標(biāo)準(zhǔn)，因此研究人員認(rèn)為就全國總體而言，空氣質(zhì)量的明顯改善也將給地方政府提供適當(dāng)放松強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)的空間。

　　其次，產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步惡化供需格局。除通過新建產(chǎn)能外，部分企業(yè)還希望通過產(chǎn)能置換來增加有效供給，從而在高利潤環(huán)境下?lián)屨际袌�。而我們認(rèn)為目前產(chǎn)能置換政策存在兩個漏洞，使得行業(yè)供給格局可能隨著這部分生產(chǎn)線2019年底起的逐漸投產(chǎn)而進(jìn)一步惡化。第一，產(chǎn)能置換并未規(guī)定淘汰產(chǎn)能近幾年的產(chǎn)能利用率要求。在我們統(tǒng)計到的35條產(chǎn)能置換項目中，34條涉及關(guān)停產(chǎn)能2500噸/日或以下的熟料生產(chǎn)線，而根據(jù)我們了解，很多這類生產(chǎn)線由于投產(chǎn)年份早，生產(chǎn)效率低，即使在近三年的牛市中多數(shù)也并未開啟，屬于無效產(chǎn)能。保守假設(shè)所淘汰產(chǎn)能中50%為無效產(chǎn)能，則我們測算得產(chǎn)能置換在未來2-3年內(nèi)講給我國水泥行業(yè)帶來7.5萬噸/日新增有效熟料產(chǎn)能，相對2017年底產(chǎn)能(包括有效和無效)沖擊率為1.4%�？紤]到截止2017年底部分產(chǎn)能實為無效產(chǎn)能，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換帶來的實際有效產(chǎn)能增量沖擊要大于上述數(shù)字。同時，考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換的邊際效應(yīng)較大。

　　第二，產(chǎn)能置換政策并未禁止異地置換。考慮到水泥作為陸運(yùn)半徑300KM以內(nèi)的短腿品種，這使得企業(yè)可以通過關(guān)閉產(chǎn)能嚴(yán)重過剩區(qū)域產(chǎn)能的方式增加在供需格局相對較好的地區(qū)的產(chǎn)能，從而進(jìn)一步惡化部分地區(qū)供需格局。在我們統(tǒng)計到的產(chǎn)能置換項目中，6條涉及異地置換，所進(jìn)入地區(qū)均為供需格局相對較好區(qū)域，而淘汰產(chǎn)能地區(qū)主要為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的三北地區(qū)，因此我們認(rèn)為上述產(chǎn)能置換項目可能導(dǎo)致部分地區(qū)平衡被打破。

　　最后，供需兩端的惡化可能造成協(xié)同效果的降低。經(jīng)過了三年的牛市后，水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況及現(xiàn)金情況已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善，這也使得水泥企業(yè)在面對潛在的價格戰(zhàn)時底氣更加充足，因此研究人員認(rèn)為協(xié)同效果降低的風(fēng)險不可忽視。

　　中長期而言去產(chǎn)能的執(zhí)行是最重要的變量

　　2017年12月，中國水泥協(xié)會發(fā)布《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2018~2020)》，提出了三年去產(chǎn)能目標(biāo)：壓減熟料產(chǎn)能3.92億噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達(dá)到80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達(dá)到70%；前10家大企業(yè)集團(tuán)的全國熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到70%以上，水泥產(chǎn)能集中度達(dá)到60%，力爭10個省區(qū)內(nèi)前2家大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到65%。根據(jù)研究人員的跟蹤，由于水泥利潤處于高位且退出獎勵方式的具體執(zhí)行存疑，近年來水泥去產(chǎn)能執(zhí)行較為困難，而研究人員認(rèn)為在水泥需求已處于平臺期的背景下，去產(chǎn)能的執(zhí)行將最終決定水泥行業(yè)的新格局。

　　長三角和華南是我們相對看好的水泥市場

　　分地域來看，無論從供給還是需求角度而言，我們認(rèn)為長三角地區(qū)(江浙滬皖)以及華南(廣東廣西)地區(qū)是我們相對看好的市場。

　　研究人員認(rèn)為長三角和華南的需求預(yù)計保持穩(wěn)定。根據(jù)克而瑞、易居等咨詢機(jī)構(gòu)調(diào)研，長三角和華南地區(qū)房地產(chǎn)受棚改貨幣化刺激力度不大，且人口存在長期凈流入趨勢，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫停不會大幅影響長三角及華南地區(qū)的房地產(chǎn)市場；而就基建端而言，長三角地區(qū)及粵港澳大灣區(qū)均屬于國家長期城市群規(guī)劃，因此研究人員認(rèn)為當(dāng)?shù)鼗�礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求仍將保持強(qiáng)勁，同時由于當(dāng)?shù)卣�府財政實力較為雄厚，因此研究人員認(rèn)為當(dāng)?shù)厮��?guī)劃基建項目能夠較為順利落地，從而支撐當(dāng)?shù)厮�泥需求�?/span>

　　同時，研究人員認(rèn)為長三角和華南的供給格局仍將保持良好。根據(jù)我們統(tǒng)計，十三五剩余時間內(nèi)長三角地區(qū)沒有新建產(chǎn)能且產(chǎn)能置換項目較少，且統(tǒng)一貿(mào)易平臺的建立有望進(jìn)一步穩(wěn)定市場；而華南地區(qū)盡管新建及產(chǎn)能置換項目相對較多，但是隨著海螺水泥收購廣英水泥相關(guān)水泥資產(chǎn)，當(dāng)?shù)厥袌黾�中度進(jìn)一步提升，而研究人員認(rèn)為集中度的提升將有利于協(xié)同限產(chǎn)的執(zhí)行，從而抵消新增產(chǎn)能影響。

　　同時，研究人員注意到長三角地區(qū)重要水泥熟料生產(chǎn)地江蘇、安徽十三五期間內(nèi)環(huán)保壓力仍然較大，因此研究人員預(yù)計江蘇、安徽是十三五期間內(nèi)全國為數(shù)不多的可能進(jìn)一步加強(qiáng)水泥限產(chǎn)措施的省份。安徽方面，2017年P(guān)M2.5濃度56.0ug/立方米，空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比例僅67.1%，不僅未完成2017年目標(biāo)，相較2016年還有所惡化，環(huán)保形勢嚴(yán)峻，故今年安徽省首次提出強(qiáng)制性冬季水泥錯峰生產(chǎn)。參考安徽省2020年的空氣排放指標(biāo)，我們認(rèn)為安徽省十三五期間內(nèi)環(huán)保壓力很大，因此環(huán)保限產(chǎn)力度在十三五剩余期間內(nèi)可能明顯增強(qiáng)。

　　而江蘇方面，《十三五江蘇省節(jié)能減排綜合方案》要求截止2020年，全省煤炭總消耗量相較2016年下降3200萬噸(相比2016年下降11.4%)。考慮到中國人均消費(fèi)電量離發(fā)達(dá)國家尚有差距、穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難有重大改變，我們認(rèn)為水泥行業(yè)限產(chǎn)，而非火電行業(yè)限產(chǎn)，是江蘇省十三五控煤耗的主要手段。根據(jù)我們之前華東的調(diào)研，地方政府執(zhí)行控煤較為嚴(yán)格(往往需查看水泥公司臺賬)，因此我們認(rèn)為江蘇省十三五期間對于水泥行業(yè)的限產(chǎn)將維持高壓。

　　逐漸冷卻而非迅速崩塌，迷你周期仍具投資價值

　　考慮到1)2019年所承接的是2018年歷史新高級別的價格盈利；2)中期而言水泥需求仍將處于平臺期及3)部分一二線城市樓市已有放松限購跡象4)行業(yè)結(jié)構(gòu)改善，大小企業(yè)之間差距拉大，我們認(rèn)為盡管水泥行業(yè)2019年面臨較大的下行風(fēng)險，但是此次下行的形式將是水泥價格和盈利逐步回歸至良好但合理的水平，而不是像2015年一樣出現(xiàn)迅速崩塌的情況。因此我們認(rèn)為，2019年水泥行業(yè)在供需格局惡化但行業(yè)結(jié)構(gòu)改善的重新博弈中，水泥價格及盈利出現(xiàn)震蕩下行的概率較大，并可能出現(xiàn)多個小周期，如果因為市場情緒等因素出現(xiàn)股價超跌情況，研究人員認(rèn)為水泥行業(yè)在迷你周期中仍將擁有良好的投資價值。

　　首先，由于供給及需求端同時發(fā)力，2018年水泥價格盈利達(dá)到歷史頂峰，庫存處于歷史低位，為大概率到來的下行周期提供了良好的緩沖。以海螺水泥歷史噸毛利為例，2013年下半年高點與2015年下半年低點相差40元/噸左右，即使假設(shè)2019年噸毛利下降同樣幅度，我們測算其2019年噸毛利仍將高于100元/噸，就歷史而言仍處于高位。

　　其次，根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，人均水泥消費(fèi)通常在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70-75%時由于需求房地產(chǎn)、基建的新建需求逐漸衰退而開始下滑，而中國截止2017年底城鎮(zhèn)化率僅57%左右，明顯低于發(fā)達(dá)國家水平，離人均水泥消費(fèi)拐點也有一定距離，因此我們認(rèn)為中國水泥仍有3-5年的需求平臺期，總體需求在平臺期內(nèi)將保持穩(wěn)定。

　　同時，研究人員注意到了自10月份以來，一些重點城市下調(diào)了首套房利率。研究人員認(rèn)為除了年終促銷因素外，在一定程度上也體現(xiàn)了政府出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考慮不愿意讓房地產(chǎn)市場迅速下滑的意愿，因此研究人員相信房地產(chǎn)行業(yè)的在此輪下行周期中將逐漸降溫而非迅速冷卻，水泥行業(yè)也將與此同步。

　　最后，研究人員認(rèn)為在此輪供給側(cè)改革牛市中，水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一定程度的改善，而行業(yè)結(jié)構(gòu)性的改善有助于提高龍頭企業(yè)中長期盈利的穩(wěn)定性。

　　1)隨著水泥行業(yè)總體與區(qū)域集中度的提高以及環(huán)保政策的嚴(yán)格執(zhí)行，大企業(yè)更加注重互相之間的協(xié)同，從而使得外賣熟料減少，進(jìn)而擠壓小企業(yè)與獨立粉磨站生存空間。根據(jù)我們測算，目前中國水泥熟料產(chǎn)量比已由2013年的1.77下降至2017年的1.65，體現(xiàn)了小企業(yè)與粉磨站已經(jīng)逐漸被行業(yè)淘汰，有礦山企業(yè)逐漸減少熟料外賣。同時我們也注意到隨著熟料資源化趨勢的日趨明顯，因此研究人員認(rèn)為獨立粉磨站未來的生存空間將會進(jìn)一步被壓縮。

　　2)研究人員認(rèn)為，過去低廉的礦山資源現(xiàn)已成為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，掌握資源的龍頭水泥企業(yè)相當(dāng)于掌握了未來市場的定價權(quán)，其中長期盈利的穩(wěn)定性將進(jìn)一步提高，相對于沒有礦山的小企業(yè)的優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　3)目前龍頭水泥企業(yè)也在逐步布局混凝土、骨料等業(yè)務(wù)以完善水泥產(chǎn)業(yè)鏈布局，而研究人員認(rèn)為完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局也將增強(qiáng)龍頭水泥企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，從而減小其盈利的周期波動。