一、一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，消費(fèi)仍是增長(zhǎng)穩(wěn)定器

一季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，前值6.8%，去年同期6.9%，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)平穩(wěn)，韌性仍在。具體來(lái)看，投資相對(duì)偏弱，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資一季度增速7.5%，較去年同期下降1.7%，其中制造業(yè)（3.8%）和第三產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資（13%）拖累較多，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（10.4%）超預(yù)期；消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，社會(huì)消費(fèi)品零售總額一季度累計(jì)增長(zhǎng)9.8%，較去年同期下降0.2%。一季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)為5.3%，相比之下2017年全年為4.1%，在今年投資有下滑壓力、出口面臨較高不確定性的情況下，消費(fèi)仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。

整體來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大體在預(yù)期范圍之內(nèi)。各分項(xiàng)數(shù)據(jù)有升有降，對(duì)債市方向并不形成明確指引；地產(chǎn)投資超預(yù)期，整體對(duì)股市影響中性略偏多。

二、降準(zhǔn)優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，寬貨幣緊信用推動(dòng)結(jié)構(gòu)化去杠桿

2018年4月17日，央行等量續(xù)作一年期MLF，中標(biāo)利率上調(diào)5bp，在公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息同步反應(yīng)后，MLF也后續(xù)跟進(jìn)，貨幣市場(chǎng)加息階段性完畢。當(dāng)日晚間，央行決定從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。

監(jiān)管部門(mén)對(duì)表外資產(chǎn)、非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)后，銀行表外資金回表的壓力較大，銀行亟需資本補(bǔ)充；貨幣市場(chǎng)全面跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)加息后，銀行負(fù)債成本壓力進(jìn)一步提高。央行選擇降準(zhǔn)對(duì)沖MLF，核心在于釋放長(zhǎng)期低成本流動(dòng)性緩解銀行負(fù)債端壓力，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，防止社會(huì)融資規(guī)模下降過(guò)快沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

同時(shí)，此次降準(zhǔn)釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利（約9000億），余下的小部分資金（約4000億）則與4月中下旬的稅期形成對(duì)沖，因此銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒(méi)有變化，仍然保持中性�？梢哉f(shuō)，加息降準(zhǔn)之后，一行兩會(huì)與金融穩(wěn)定委員會(huì)協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、寬貨幣緊信用推進(jìn)結(jié)構(gòu)化去杠桿的思路愈發(fā)清晰。

對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)的選擇，可能與一季度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)偏弱、中美貿(mào)易摩擦引發(fā)悲觀情緒發(fā)酵有關(guān)，另一方面也與早間的加息相呼應(yīng)，釋放更強(qiáng)信號(hào)。

對(duì)于債市，資金成本下降疊加銀行間流動(dòng)性寬松，利多信號(hào)較明顯。對(duì)于股市，由于此次降準(zhǔn)流動(dòng)性外溢有限，更重要的意義可能在于降準(zhǔn)本身釋放的信號(hào)對(duì)市場(chǎng)情緒和預(yù)期的穩(wěn)定。

圖1：2017年四季度以來(lái)社融規(guī)模增速加速下行

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

三、春節(jié)兩會(huì)因素疊加，工業(yè)生產(chǎn)不宜過(guò)度悲觀

一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.8%，與去年同期持平；3月同比增長(zhǎng)6.0%，較1-2月下降1.2%。由于今年春節(jié)后開(kāi)工較晚（元宵節(jié)3月2日），疊加兩會(huì)召開(kāi)，整個(gè)3月有效開(kāi)工時(shí)長(zhǎng)較去年明顯偏低，因此同比增速下滑較多不具備趨勢(shì)性指向意義，整個(gè)一季度增速與去年持平的結(jié)果相對(duì)更為可靠。從高頻數(shù)據(jù)看，4月上半月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速和高爐開(kāi)工率已較3月份低點(diǎn)有所反彈，短期對(duì)工業(yè)生產(chǎn)不宜過(guò)度悲觀。

圖2：4月上半月耗煤量增速和高爐開(kāi)工率已有所反彈

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

四、固定資產(chǎn)投資增速回落，制造業(yè)失速下滑可能性不大

一季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.5%，前值 7.9%，較去年同期明顯回落。制造業(yè)投資累計(jì)增速3.8%，各分行業(yè)除有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)之外增速較1-2月均有所回落。雖然制造業(yè)投資增速為近15個(gè)月新低，但5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)仍在高位，制造業(yè)投資失速下滑的可能性不大。未來(lái)應(yīng)該更加關(guān)注行業(yè)間投資增速的分化。

圖3：制造業(yè)投資失速下滑可能性不大

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

五、多重利空因素壓制，基建投資增速壓力凸顯

第三產(chǎn)業(yè)口徑基建投資累計(jì)增速13%，較1-2月下滑3.1%；如果還原為全口徑（第三產(chǎn)業(yè)+電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)），增速已經(jīng)下行至個(gè)位數(shù)。我們?cè)�在�?bào)告《地產(chǎn)基建投資需求再判斷》中指出，2018年基建投資面臨財(cái)政力度減弱、融資條件收緊和項(xiàng)目去偽存真的多重壓力，目前這些負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯露。

圖4：全口徑與第三產(chǎn)業(yè)口徑基建投資增速對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

六、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資超預(yù)期，關(guān)注土地購(gòu)置費(fèi)的擾動(dòng)影響

一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.4%，創(chuàng)三年新高，較1-2月增速上升0.5%，相對(duì)超預(yù)期。但需要注意的是，按構(gòu)成劃分，一季度固定資產(chǎn)投資完成額中的“其他費(fèi)用”項(xiàng)目同比增長(zhǎng)22.7%，較1-2月進(jìn)一步上升3.1%。考慮到其他費(fèi)用增速與土地購(gòu)置費(fèi)增速的高度相關(guān)性，土地購(gòu)置費(fèi)增速高企可能是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速超預(yù)期的重要原因之一。

根據(jù)我們的測(cè)算，如果剔除土地購(gòu)置費(fèi)，剩余部分投資增速將延續(xù)去年以來(lái)增速逐漸下行的趨勢(shì)，例如1-2月累計(jì)增速僅為3.3%，低于2017年全年的3.4%；假設(shè)土地購(gòu)置費(fèi)累積同比增速為50%，則一季度增速進(jìn)一步下滑至2.7%（如土地購(gòu)置費(fèi)為45%，增速為3.7%）。測(cè)算的意義在于，土地購(gòu)置費(fèi)不屬于固定資本形成，因而不會(huì)納入GDP統(tǒng)計(jì)中，所以一季度超預(yù)期反彈的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)非常有限。

不過(guò)，一季度房屋新開(kāi)工面積增速?gòu)?/span>1-2月的2.9%大幅升高至9.7%，為近8個(gè)月最高水平，反映出前期大量的土地購(gòu)置可能正在轉(zhuǎn)化為新開(kāi)工，低庫(kù)存下地產(chǎn)商加快開(kāi)工給地產(chǎn)投資增速帶來(lái)韌性。

圖5：剔除土地購(gòu)置費(fèi)后房地產(chǎn)投資增速延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

七、消費(fèi)節(jié)后反彈效應(yīng)明顯

一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長(zhǎng)9.8%，較去年同期下降0.2%，剔除價(jià)格因素后增長(zhǎng)8.1%，下降0.7%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。3月當(dāng)月同比增速10.1%，較1-2月反彈0.4%，考慮到3月CPI較低，剔除價(jià)格因素后反彈幅度超過(guò)1%。春節(jié)后以日用品為代表的消費(fèi)反彈效應(yīng)明顯，但汽車(chē)和通信設(shè)備由于市場(chǎng)較為飽和，消費(fèi)增速有所下滑。從零售方式上看，一季度網(wǎng)上零售額保持了30%以上的增速，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重升至16.1%。

圖6：一季度網(wǎng)上零售額累計(jì)增速超過(guò)30%

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；市場(chǎng)情緒過(guò)度悲觀

 團(tuán)隊(duì)介紹

宋雪濤 | 宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人

美國(guó)北卡羅來(lái)納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）特邀項(xiàng)目研究員，著有多篇學(xué)術(shù)論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書(shū)等。李雪

牛津大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)宏觀和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

向靜姝

倫敦商學(xué)院碩士，主要負(fù)責(zé)海外宏觀和大類資產(chǎn)配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。