不同于8月份的疲軟，9月份開(kāi)始，國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)的需求明顯上升，大部分地區(qū)的企業(yè)發(fā)貨恢復(fù)至8成或者正常水平。

　　全國(guó)有20個(gè)省市自治區(qū)的P.O42.5散裝水泥價(jià)格環(huán)比上漲，水泥價(jià)格也正式步入新一波的升軌(上圖紅箭頭所示)。

　　其中，湖南地區(qū)的漲勢(shì)最為明顯，環(huán)比上漲幅度達(dá)20%；江西地區(qū)經(jīng)過(guò)三輪的價(jià)格上調(diào)，累計(jì)漲幅也達(dá)到了14.48%；中南河南、兩湖、兩廣、以及西南重慶也都不同程度的大幅上調(diào)水泥價(jià)格；華東區(qū)域則基本是全線上漲，在長(zhǎng)三角的皖北、蘇南、浙北區(qū)域，海螺水泥、南方水泥、臺(tái)泥同時(shí)宣布提價(jià)，上調(diào)熟料價(jià)格30元/噸，提價(jià)后華東核心區(qū)域的熟料價(jià)格將達(dá)到360元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高；國(guó)慶后，預(yù)計(jì)華北地區(qū)的價(jià)格也將會(huì)上調(diào)50-100元。

　　進(jìn)入四季度，華東及中南地區(qū)的水泥迎來(lái)自己的銷(xiāo)售旺季(十月-春節(jié)前)。然而接下來(lái)，水泥行業(yè)也將迎來(lái)前所未有的大力度限產(chǎn)停產(chǎn)政策。當(dāng)前的低位庫(kù)存(如上圖)，旺季產(chǎn)量下降的夾擊，以及價(jià)格已處在近年高位的先決條件，都為水泥復(fù)制2010年時(shí)行業(yè)的巔峰增添了想象空間。

　　我們先來(lái)看看，接下來(lái)主要限制水泥產(chǎn)量的政策有哪些，以及可能產(chǎn)生的影響。

　　政策一：“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)

　　近期，停限產(chǎn)政策在水泥行業(yè)影響最大的，非8月份環(huán)保部發(fā)布的《京津翼及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》(簡(jiǎn)稱“方案”)莫屬，也就是新聞報(bào)道中總提到的“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)，主要是在北方采暖季中停止系列工業(yè)項(xiàng)目，以達(dá)到減少大氣污染物排放的目的，水泥生產(chǎn)線就是被停產(chǎn)的項(xiàng)目之一。

　　“2+26”涉及的省市有京津翼、山西、山東以及河南，停產(chǎn)時(shí)間基本是從今年的11月15日到明年的3月15日，期內(nèi)所有生產(chǎn)線(除去供暖線)將停產(chǎn)。

　　首先要明確，由于水泥難以儲(chǔ)存的先天特性，產(chǎn)量基本可粗略反映出需求。

　　2016年，以上6個(gè)省市全年所涉及的熟料產(chǎn)能約為37156萬(wàn)噸，在“2+26”停產(chǎn)期間的產(chǎn)量則達(dá)到約4546萬(wàn)噸(占總產(chǎn)能的12%)。當(dāng)然，這4546萬(wàn)噸并不能直接算為今年可能的供給缺口，還需要考慮1)錯(cuò)峰期間照常生產(chǎn)的產(chǎn)線，包括供暖線以及協(xié)同線，企業(yè)可自行申請(qǐng)開(kāi)通；2)庫(kù)存消耗的影響；3)錯(cuò)峰期間的需求下滑，例如“方案”中有提出要停止土方石的作業(yè)。

　　如若綜合考慮以上因素，根據(jù)專業(yè)的測(cè)算，“2+26”政策理論上導(dǎo)致的供給缺口約為1000萬(wàn)噸。

　　由于水泥的銷(xiāo)售是有輻射半徑的，一般陸運(yùn)200公里，水運(yùn)500公里，所以該政策導(dǎo)致的水泥供給缺口，只能由鄰近的省份進(jìn)行輸送彌補(bǔ)。參考地理位置和歷史數(shù)據(jù)，北方冬季錯(cuò)峰供給的缺口，最有可能彌補(bǔ)的省份是安徽、江蘇以及湖北(如上圖).

　　對(duì)應(yīng)2016年時(shí)的錯(cuò)峰季，安徽、江蘇以及湖北的熟料產(chǎn)量共計(jì)6999萬(wàn)噸。1000萬(wàn)噸的缺口，意味著占三個(gè)省份產(chǎn)量的約15%。加上采暖季停產(chǎn)的時(shí)間，正好是華東地區(qū)水泥需求的最旺季，屆時(shí)需求將大幅上漲，很大可能會(huì)拉動(dòng)華東地區(qū)的水泥價(jià)格。

　　政策二：安徽銅陵等地的停限產(chǎn)

　　安徽是我國(guó)最大的熟料生產(chǎn)基地，2016年時(shí)熟料的產(chǎn)量位居全國(guó)的首位，在華東地區(qū)的熟料產(chǎn)能占比也高達(dá)27%。其中，安徽省的主要水泥產(chǎn)能地有銅陵，其熟料產(chǎn)能占全省比例的11%。

　　8月份，安徽省發(fā)布了1-7月全省大氣污染治理的通報(bào)。通報(bào)中顯示，該省的PM2.5平均濃度同比2016年增長(zhǎng)了8.3%。由于影響惡劣以及環(huán)保督查的日趨嚴(yán)格，安徽省的銅陵市迅速出臺(tái)了《采取超常規(guī)措施確保完成省政府確定的2017年空氣質(zhì)量目標(biāo)工作方案》。

　　銅陵的方案表示，如若三季度該市的空氣質(zhì)量未達(dá)到省控目標(biāo)，全市的水泥企業(yè)將在10月-12月嚴(yán)格落實(shí)限產(chǎn)30%的措施，直接限制熟料產(chǎn)能發(fā)揮約113萬(wàn)噸。

　　除了銅陵外，安徽省其地區(qū)也在陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)方案。例如，宣城表示將對(duì)水泥企業(yè)實(shí)施50%甚至停產(chǎn)的力度。宣城的熟料產(chǎn)能約1271萬(wàn)噸，如若方案嚴(yán)格執(zhí)行，限制的產(chǎn)能體量同樣不容小覷。除了銅陵和宣城外，安徽省其他城市也可能出臺(tái)有關(guān)政策。

　　前面已經(jīng)反復(fù)提到，四季度至春節(jié)前都是華東區(qū)的銷(xiāo)售旺季，而目前安徽省各地區(qū)出臺(tái)的方案中，并未提出類似于停止土石方施工等會(huì)影響需求的措施。所以相較于北方采暖季停產(chǎn)，對(duì)需求的影響會(huì)更小些。

　　產(chǎn)量遭限制，旺季需求不減，安徽的停限產(chǎn)再次成為華東地區(qū)水泥價(jià)格上漲的助推器。并且相關(guān)測(cè)算表示，華東地區(qū)的水泥價(jià)格僅需上漲一輪，即可抵消限產(chǎn)對(duì)其利潤(rùn)的影響。

　　值得注意的是，8月份長(zhǎng)三角25城的PM2.5同比也增長(zhǎng)了8.3%，所以其他鄰近省份跟進(jìn)安徽采取限產(chǎn)也存在可能性。

　　水泥能否重現(xiàn)2010年的行業(yè)輝煌？

　　政策一和政策二都傳遞了一個(gè)信息：華東地區(qū)即將時(shí)處水泥銷(xiāo)售旺季，但是其或者其鄰近地區(qū)的水泥供給量，卻遭到了限制，這樣的結(jié)果，概率上是水泥價(jià)格大幅上升。其實(shí)，今年實(shí)際是歷史上第二次發(fā)生旺季限產(chǎn)事件，第一次是發(fā)生在2010年的下半年。當(dāng)時(shí)，華東地區(qū)的水泥價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并且創(chuàng)下歷史高峰。那么今次的旺季限產(chǎn)，可否產(chǎn)生2010年的效果呢？

　　2010年7月至年底，為了完成當(dāng)時(shí)“十一五”的節(jié)能減排目標(biāo)，各地陸續(xù)發(fā)布措施以應(yīng)對(duì)節(jié)能減排的考核，拉閘限電是最重要的行政手段。水泥作為耗電的大戶，自然也就成為拉閘首當(dāng)其沖的行業(yè)之一。其中，華東地區(qū)是被限電的最主要區(qū)域。上圖是2010年華東區(qū)的熟料產(chǎn)量數(shù)據(jù)，可以看到限電期間產(chǎn)量增速下滑明顯。

　　雖然水泥產(chǎn)能受限僅10%左右，但是由于拉閘時(shí)處銷(xiāo)售旺季，導(dǎo)致當(dāng)年華東地區(qū)的水泥價(jià)格是一路飆升，從7月份的301元/噸漲至12月的516元/噸，漲幅約67%，創(chuàng)下歷史巔峰。華東區(qū)的水泥價(jià)格也直接帶動(dòng)全國(guó)水泥價(jià)格，上漲約80元/噸，漲幅超20%。

　　這一次，冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽停限產(chǎn)的時(shí)間，與2010年一樣，均為華東地區(qū)水泥的銷(xiāo)售旺季。但是，供給端和需求端的情況略有不同。

　　需求端：2010年，全國(guó)的水泥產(chǎn)量基本是保持在15%以上的增速，需求較強(qiáng)勁。2017年，水泥行業(yè)的需求基本是已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)緩慢的平臺(tái)期，1-8月的水泥需求產(chǎn)量累計(jì)同比是下降了0.5%。所以就需求的大環(huán)境來(lái)看，今年是不如2010年的。

　　供給端：2010年，拉閘限電的主要區(qū)域集中在浙皖蘇，且各地持續(xù)均時(shí)間不長(zhǎng)，一般就15天至一個(gè)月。2017年，環(huán)保督查的力度強(qiáng)勁，就“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽的停限產(chǎn)，兩個(gè)主要政策來(lái)看，無(wú)論是覆蓋的時(shí)間，還是覆蓋的范圍，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2010年。并且，除去這兩個(gè)政策外，東北、西北等地區(qū)也都將進(jìn)行停限產(chǎn)，時(shí)間約持續(xù)四到五個(gè)月�；�本可以說(shuō)，今年水泥行業(yè)去產(chǎn)量的力度，是前所未有的。

　　綜合來(lái)看，雖然需求端不如2010年來(lái)的高，但是供給端的承壓卻是明顯要大大高于2010年的。目前，華東區(qū)域的水泥價(jià)格為360元/噸，跟2010年相似。所以，今年四季度的華東水泥價(jià)格能否復(fù)制2007年的輝煌，筆者認(rèn)為非常值得期待！

　　水泥供給側(cè)的進(jìn)展

　　再來(lái)說(shuō)說(shuō)水泥行業(yè)目前供給側(cè)的最新進(jìn)展。

　　相比于鋼鐵、煤炭、電解鋁等傳統(tǒng)行業(yè)如火如荼的供給側(cè)改革，水泥行業(yè)的去產(chǎn)能政策則相對(duì)緩慢，一個(gè)原因是水泥市場(chǎng)調(diào)節(jié)能力要優(yōu)于前幾個(gè)行業(yè)。國(guó)慶前，水泥行業(yè)終收到久違的去產(chǎn)能利好。

　　9月25日，工信部完成GB 175-2007 《通用硅酸鹽水泥》標(biāo)準(zhǔn)修改，修訂內(nèi)容為取消32.5R強(qiáng)度等級(jí)的復(fù)合硅酸鹽水泥(PC 32.5R)，公示截止日期10月25日。

　　水泥，分為高標(biāo)號(hào)水泥和低標(biāo)號(hào)水泥，高標(biāo)號(hào)(42.5)硬度高，低標(biāo)號(hào)(32.5)硬度就相對(duì)弱一些。

　　早在2013年的《國(guó)務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，政府就將淘汰低標(biāo)號(hào)水泥定義為化解產(chǎn)能過(guò)剩的重要方向，并且明確表示要取消32.5等級(jí)的復(fù)合水泥。PC 32.5已經(jīng)在2015年12月的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)第2號(hào)修改單中全面被取消。此次關(guān)于PC 32.5R的標(biāo)準(zhǔn)修訂，意味著低標(biāo)號(hào)復(fù)合水泥要徹底退出歷史舞臺(tái)了。

　　為什么說(shuō)取消低標(biāo)號(hào)水泥就是行業(yè)的去產(chǎn)能呢？這跟熟料的產(chǎn)能利用率有關(guān)。

　　熟料是水泥半成品，把石灰石、粘土、粉煤灰等煅燒成熟料，加適量石膏研磨后，即成硅酸鹽水泥。而標(biāo)號(hào)不同的水泥，對(duì)熟料的需用量也是不一樣的。32.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，需要消耗約50%的熟料；42.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，則需消耗約60%-70%的熟料。

　　目前，我國(guó)的32.5水泥產(chǎn)量占全國(guó)的60%以上，而32.5的復(fù)合水泥占到全國(guó)產(chǎn)量的50%以上。2016年水泥的產(chǎn)量是24億噸，低標(biāo)號(hào)復(fù)合水泥占到12億噸，對(duì)應(yīng)消耗熟料6億噸。如若之后的水泥標(biāo)號(hào)真的能全面提升至42.5，熟料的摻加比例將提升10%-20%，增加熟料消耗1.2-2.4億噸，較2016年熟料產(chǎn)量增長(zhǎng)9%-17%，提升熟料產(chǎn)能利用率7-13個(gè)百分點(diǎn)。

　　行業(yè)整體熟料用量的提升，一方面，將直接改善行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面，因?yàn)橥瑯拥氖炝�，產(chǎn)出的水泥總量將會(huì)降低；另一方面，則將使得沒(méi)有熟料產(chǎn)線的獨(dú)立小粉磨站面臨成本上行的壓力，生存遭到威脅，加速退出水泥市場(chǎng)，帶動(dòng)行業(yè)集中度上升。

　　投資機(jī)會(huì)

　　供給側(cè)去產(chǎn)能是行業(yè)的長(zhǎng)期利好，而短期的旺季限產(chǎn)則是使華東地區(qū)的水泥企業(yè)最大受益。這樣的情況下，海螺水泥，作為華東地區(qū)乃至全行業(yè)的龍頭，也就是非常穩(wěn)健的選擇了。

　　首先，2010年的旺季拉閘限電，對(duì)海螺水泥產(chǎn)生了明顯的利潤(rùn)彈性。2010年第四季度，海螺水泥的噸毛利是達(dá)到了133元/噸，同比增長(zhǎng)60元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)66元/噸；噸凈利則是達(dá)到78元/噸，同比增長(zhǎng)39元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)43元/噸。

　　上圖為海螺水泥近十年來(lái)四季度銷(xiāo)售毛利率以及銷(xiāo)售凈利率的走勢(shì)變化圖，2010年四季度，海螺水泥的銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率分別為41.93%和25.27%，為歷史最高水平。今年同樣在旺季限產(chǎn)的情況下，海螺水泥的利潤(rùn)彈性可觀。

　　同樣是在2010下半年，海螺水泥的H股股價(jià)達(dá)到歷史峰值，36.27港元。

　　其次，相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，如若出清32.5標(biāo)號(hào)的水泥，熟料產(chǎn)能利用率提高，規(guī)模小于2500噸/天的熟料生產(chǎn)線將全線關(guān)閉。海螺水泥基本沒(méi)有2500以下噸位的生產(chǎn)線，也就是說(shuō)水泥供給側(cè)改革下，海螺水泥的產(chǎn)能受到的影響非常小。

　　最后，海螺水泥目前的市盈率為12倍。這個(gè)值，放在港股的水泥同業(yè)中，是最低的。作為行業(yè)龍頭，海螺的估值偏低，還有估值修復(fù)的空間。

　　小結(jié)

　　短期來(lái)說(shuō)，“2+26”城冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)以及安徽銅陵等地的停限產(chǎn)，都將對(duì)華東地區(qū)的水泥價(jià)格起到推波助瀾的效果。冬季錯(cuò)峰停產(chǎn)，可能會(huì)產(chǎn)生北方地區(qū)1000萬(wàn)噸的共計(jì)缺口，而這個(gè)缺口會(huì)由華東地區(qū)進(jìn)去彌補(bǔ)，大約占華東熟料產(chǎn)量的15%。而安徽銅陵等地出臺(tái)的四季度水泥停限產(chǎn)政策，進(jìn)一步減少了旺季華東地區(qū)的水泥供給。為行業(yè)復(fù)制2010年的輝煌提供可能性。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，全面出清32.5標(biāo)號(hào)的復(fù)合水泥，將提升熟料的利用率，減少水泥產(chǎn)出，以及提高行業(yè)集中度。作為華東地區(qū)乃至全行業(yè)的龍頭，海螺水泥利潤(rùn)彈性大，估值也不高，是穩(wěn)健的標(biāo)的選擇。