隨著電煤供需關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，電力和煤炭企業(yè)的談判地位也將發(fā)生變化。我們判斷，市場(chǎng)煤下跌的過(guò)程剛剛開(kāi)始，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)火電公司有利。在油價(jià)、煤價(jià)同時(shí)下跌的過(guò)程中，東南沿海的電廠受益更多，深圳能源、粵電力業(yè)績(jī)恢復(fù)應(yīng)該更快。二級(jí)市場(chǎng)方面，10月份三季報(bào)公布的過(guò)程中電力股可能會(huì)出現(xiàn)下跌，這是應(yīng)該較好的買入機(jī)會(huì)。

　　一、電煤關(guān)系逆轉(zhuǎn)將助推煤價(jià)回歸理性

　　需求回落將推動(dòng)電煤供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，當(dāng)電力、煤炭企業(yè)的談判地位發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，電煤價(jià)格將出現(xiàn)快速的回歸。電力企業(yè)出于策略的考慮，可能還會(huì)接受較高的電煤合同價(jià)，但是他們也有在市場(chǎng)煤價(jià)下跌后壓低合同煤價(jià)的計(jì)劃。事實(shí)上，歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)合同價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)的情況。

　　1、2009 年電煤訂貨私下已經(jīng)開(kāi)始談判

　　在調(diào)研中了解到，10月份已經(jīng)陸續(xù)有煤炭企業(yè)邀請(qǐng)電力公司進(jìn)行2009年電煤合同談判，一般是一家煤炭企業(yè)同時(shí)與多家電力公司談判。從國(guó)家發(fā)改委了解到的情況是11月份就要進(jìn)行產(chǎn)運(yùn)需合同的準(zhǔn)備談判，年底前簽訂正式合同。

　　我們判斷電煤訂貨會(huì)的各參與方都傾向于提前完成該項(xiàng)工作。作為組織方的發(fā)改委要在電煤限價(jià)政策結(jié)束日（2008 年12 月31 日）之前確定合同價(jià)格，并為是否繼續(xù)進(jìn)行限價(jià)留出決策時(shí)間。作為煤炭企業(yè)，在市場(chǎng)煤價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌之前簽訂09年的電煤合同，有利于獲得較高的合同價(jià)。作為電力企業(yè)，很多公司今年深受市場(chǎng)煤之苦，早簽訂來(lái)年的電煤合同，有利于合理制定09年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和業(yè)績(jī)目標(biāo)。

　　2、煤炭企業(yè)在談判中暫時(shí)占據(jù)主動(dòng)

　　我們了解到，煤炭企業(yè)調(diào)控供需關(guān)系的手段更多，在年度電煤合同談判中主動(dòng)性更強(qiáng)。一般來(lái)講，煤炭企業(yè)會(huì)通過(guò)增加煤礦庫(kù)存，減少港口存煤和電廠存煤的方式，制造出缺煤的表象，逼迫發(fā)電企業(yè)就范。同時(shí)煤炭主管部門也會(huì)發(fā)布關(guān)于對(duì)未來(lái)供需關(guān)系的判斷和關(guān)停小煤窯計(jì)劃，為煤炭企業(yè)造勢(shì)。

　　今年與以往歷年不通的情況是，由于經(jīng)過(guò)多次提價(jià)，煤炭生產(chǎn)的利潤(rùn)空間已經(jīng)非常大，煤炭生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有了較多的利潤(rùn)積累，有條件通過(guò)聯(lián)合限產(chǎn)的方式，人為減少煤炭供給，調(diào)節(jié)供需關(guān)系，維持較高的煤價(jià)�？傮w來(lái)看，09 年電煤訂貨會(huì)上，煤炭企業(yè)仍然具有主動(dòng)性。

　　3、電煤供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)將助推電煤回歸合理價(jià)格

　　宏觀經(jīng)濟(jì)回調(diào)和出口減速的結(jié)果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，廣東、山東、江蘇9 月份用電量增速同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。我們判斷，電力需求的下降將最終導(dǎo)致電煤供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，電煤富裕，價(jià)格必然下跌。

　　大同優(yōu)混秦皇島平倉(cāng)價(jià)2007 年平均值為513 元/噸，08 年以來(lái)已經(jīng)達(dá)到814 元/噸，漲幅接近60％，我們認(rèn)為其中部分是由于08年各種特殊因素造成的，這部分虛高的價(jià)格在09 年將大幅回調(diào)。如果按照合同煤價(jià)每年10％的漲幅，2009年大同優(yōu)混秦皇島平倉(cāng)價(jià)的平均合理價(jià)位應(yīng)在620 元左右。

　　二、累計(jì)增速繼續(xù)下滑，單月用電增速小幅回升

　　1、1～9 月份全社會(huì)用電量增長(zhǎng)9.7％，增速繼續(xù)下滑

　　1～9月份全國(guó)全社會(huì)用電量達(dá)到26270億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.7％，增幅比2007年同期下降5.4個(gè)百分點(diǎn)，比上月環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電增速為2.6%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)用電同比增長(zhǎng)9.3％，比上月又下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)增速為 10.8％，比上月下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)；居民用電增速為12.9％，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來(lái)看，全國(guó)用電量增速仍然處在下降通道中，累計(jì)增速再創(chuàng)年內(nèi)新低。

　　2、工業(yè)用電增速繼續(xù)下滑

　　1～9 月份全國(guó)工業(yè)用電同比增長(zhǎng)9.28％，比上月再次下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降7.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，輕工業(yè)用電同比增長(zhǎng)4.5％，比上年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)；重工業(yè)用電同比增長(zhǎng)10.4％，比上年同期下降8個(gè)百分點(diǎn)，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)用電的下降趨勢(shì)沒(méi)有明顯改善。

　　3、9 月份全社會(huì)用電量增長(zhǎng)6.2％，比8 月份略有反彈

　　9月份單月全社會(huì)用電量達(dá)到2936億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.2％，增幅比2007年同期下降7.5個(gè)百分點(diǎn)，比上月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然用電量增速出現(xiàn)小幅反彈，但是發(fā)電量單月增速僅有3.4％，兩者出現(xiàn)較大差別。建議對(duì)單月用電增速密切關(guān)注，10月份的數(shù)據(jù)較為關(guān)鍵。

　　4、華北地區(qū)受奧運(yùn)會(huì)影響依然顯著

　　從累計(jì)用電量增速來(lái)看，各省的用電量增速仍然保持正增長(zhǎng)。增速超過(guò)全國(guó)平均水平的省份有13個(gè)，低于這一增速的省份17個(gè)。增速超過(guò)全國(guó)平均用電增速的省份依次為：新疆、廣西、甘肅、青海、內(nèi)蒙古、云南、安徽、河南、陜西、湖北、重慶、吉林、福建。

　　華北地區(qū)用電量單月增速仍然維持負(fù)增長(zhǎng)：河北下降6％，北京下降5.1％，天津下降2.5％，山西下降2.3％。寧夏單月用電增速為全國(guó)最低，下降10.7％。

　　5、各地區(qū)用電負(fù)荷出現(xiàn)下降

　　六個(gè)主要區(qū)域的用電負(fù)荷與8月份相比，都出現(xiàn)了不同幅度的下降，全年用電高峰已經(jīng)安然度過(guò)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的缺電現(xiàn)象。從各個(gè)區(qū)域的用電負(fù)荷來(lái)看，今年的用電負(fù)荷都高于去年，但是9 月份的負(fù)荷都明顯低于8月份。

　　6、1～9 月份全國(guó)發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.4％，環(huán)比降1.7 個(gè)百分點(diǎn)

　　1～9月份全國(guó)發(fā)電量26702億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.9％，比上月增速下降1個(gè)百分點(diǎn)。

　　核電發(fā)電量累計(jì)增速為14.3％，增幅已經(jīng)低于水電；

　　水電發(fā)電量增速達(dá)到17.0％，增速下降1.8個(gè)百分點(diǎn)；

　　火電發(fā)電量增速為8.2％，環(huán)比下降1個(gè)百分點(diǎn)。

　　7、廣西、安徽發(fā)電量增速依然領(lǐng)先

　　廣西、安徽發(fā)電量增速分別為38.4％和33.1％，遙遙領(lǐng)先于其他省份的發(fā)電量增速。發(fā)電量增速超過(guò)20％的省份由上月的五個(gè)減少為四個(gè)，分別為廣西、安徽、陜西和新疆。發(fā)電量最多的三個(gè)大省江蘇、山東、廣東的單月發(fā)電量增速都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　8、全國(guó)平均利用小時(shí)1～9 月份累計(jì)下降138 小時(shí)

　　1～9 月份全國(guó)全部機(jī)組累計(jì)利用小時(shí)為3632 小時(shí)，比上年同期下降138 小時(shí)，下降幅度為3.7％。其中，水電設(shè)備平均利用小時(shí)比去年增加60 小時(shí)，火電設(shè)備平均利用小時(shí)比去年下降166 小時(shí)。由于需求下降、奧運(yùn)會(huì)限產(chǎn)、自然災(zāi)害等影響，利用小時(shí)與我們年初的判斷出現(xiàn)較大差別。

　　9、全國(guó)平均利用小時(shí)9 月下降17 小時(shí)

　　9 月份機(jī)組平均利用小時(shí)同比下降17 小時(shí)，依然拉低累計(jì)利用小時(shí)的增速。單月利用小時(shí)雖然止住了上月大幅下跌的趨勢(shì)，但是單月降幅依然有4％左右。10 月份利用小時(shí)能否回升，仍然需要觀察。

　　10、廣東、山東利用小時(shí)保持正增長(zhǎng)

　　1～9 月份，利用小時(shí)保持上升的省份只有海南、廣東、安徽、新疆、甘肅、山東六個(gè)省區(qū)。廣東、山東利用小時(shí)保持正增長(zhǎng)得益于小火電機(jī)組關(guān)停較多。

　　三、細(xì)分行業(yè)分析

　　1、水電利用小時(shí)增速下降明顯

　　水電利用小時(shí)1～9月份同比增加60小時(shí)，增幅為2.2％。由于9月份來(lái)水不好，累計(jì)利用小時(shí)出現(xiàn)下滑。9 月份水電單月發(fā)電量增速僅為5.7％，9 月份較低的增速拉低了全年累計(jì)發(fā)電增速。但是由于去年利用小時(shí)基數(shù)較高，今年增速適度下降也是合理的。

　　2、湖北、廣西、云南等省水電利用小時(shí)較高

　　1～9 月份水電利用小時(shí)較高的省份主要是湖北省（3577）、廣西區(qū)（3498）、云南�。�3459）和甘肅省（3364）。但是，這些省的利用小時(shí)增速并不明顯，在7％～10％之間，表明這些省份來(lái)水基本穩(wěn)定。

　　3、火電利用小時(shí)下降166 小時(shí)，降幅擴(kuò)大

　　1～9 月份，全國(guó)火電累計(jì)利用小時(shí)為3805 小時(shí)，同比下降166 小時(shí)�；痣娎�用小時(shí)的下降幅度擴(kuò)大，9 月份單月下降14 小時(shí)。雖然全年尚未結(jié)束，但是已經(jīng)可以看出全年的利用小時(shí)降幅將較大。

　　4、山東、江蘇、廣東等大省火電利用小時(shí)仍維持同比上升

　　1～9月份，利用小時(shí)仍維持增長(zhǎng)的省份是：海南（10.6%）、安徽（5.0％）、廣東（4.9％）、甘肅（4.2％）、山東（2.2％）、新疆（1.9％）、江蘇（1.4％）、福建（0.4%）。我們判斷發(fā)電大省利用小時(shí)上升主要是關(guān)停小機(jī)組的影響。

　　利用小時(shí)下降較快的省份是：四川（－21.8％）、廣西（－21.0%）、云南（－14.2％）、內(nèi)蒙古（－13.0%）、湖南（－12.7％）。

　　5、供電煤耗同比下降8 克，環(huán)比持平

　　1～9 月份，全國(guó)火電機(jī)組單位供電煤耗347 克/千瓦時(shí)，與1～8 月份煤耗水平持平，同比下降8克/千瓦時(shí)。

　　7、秦皇島煤價(jià)繼續(xù)小幅下降

　　截至到2008年10月13日，秦皇島6000大卡以上的大同優(yōu)混最高售價(jià)回落到980元/噸，5500大卡以上的山西優(yōu)混最高售價(jià)回落到890元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價(jià)回落到770元/噸。優(yōu)質(zhì)煤漲幅仍然較大，低熱值煤價(jià)格回落較多。

　　與2007年底價(jià)格相比：

　　大同優(yōu)混價(jià)格上漲420元/噸，漲幅為75％；

　　山西優(yōu)混價(jià)格上漲365元/噸，漲幅為70％；

　　山西大混價(jià)格上漲305元/噸，漲幅為66％。

　　6、直供電廠發(fā)電耗煤9.9 億噸，增長(zhǎng)12％

　　1～9月份，全國(guó)直供火電廠累計(jì)耗用原煤9.9億噸，同比增加約1.1億噸，增幅環(huán)比增加2個(gè)百分點(diǎn)。

　　按平均價(jià)格計(jì)算：

　　大同優(yōu)混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲301元/噸；

　　山西優(yōu)混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲284元/噸；

　　山西大混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲243元/噸。

　　四、東南沿海電廠有望更快恢復(fù)盈利

　　我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)：坑口電廠較多的上市公司對(duì)未來(lái)前景相對(duì)更加悲觀，比如國(guó)電電力和國(guó)投電力。這些公司悲觀情緒的形成，主要來(lái)自于對(duì)煤價(jià)的悲觀預(yù)期。三季度，坑口煤大幅上漲，而且目前仍有上漲趨勢(shì)，煤炭企業(yè)放風(fēng)說(shuō)，09年電煤價(jià)格還要大幅上漲。

　　我們自己的判斷是：2008 年以來(lái)的煤價(jià)上漲是從下游開(kāi)始的，秦皇島煤價(jià)先被炒高，由于利潤(rùn)空間擴(kuò)大，煤炭貿(mào)易商到坑口搶煤，原來(lái)沒(méi)有鐵路運(yùn)不出來(lái)的煤也被用汽車?yán)�出�?lái)賣，仍然有利潤(rùn)空間�，F(xiàn)在雖然秦皇島煤價(jià)開(kāi)始下跌，但是真正挖煤的企業(yè)仍然沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到行業(yè)的反轉(zhuǎn)，認(rèn)為09年煤價(jià)還會(huì)大幅上漲。

　　我們判斷煤價(jià)會(huì)下跌，而且東南沿海電廠較多的電力公司的業(yè)績(jī)比坑口電廠多的電力公司更快恢復(fù)。

　　廣東、江蘇等省發(fā)電量都是負(fù)增長(zhǎng)，用電需求下降導(dǎo)致對(duì)煤炭需求減少，煤炭供需關(guān)系更快發(fā)生逆轉(zhuǎn)，煤價(jià)回落更快�，F(xiàn)在燃料成本在多數(shù)火電公司成本中到達(dá)70%以上，煤價(jià)下降有利于發(fā)電公司的盈利恢復(fù)。比較而言，西部省份的用電增速仍然維持高位，對(duì)煤炭需求仍然旺盛，供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)相對(duì)慢一些。

　　國(guó)際煤價(jià)下跌，沿海電廠可以通過(guò)多進(jìn)口煤炭攤低成本。

　　運(yùn)費(fèi)下降使煤炭綜合成本下降。

　　坑口電廠煤炭來(lái)源受限，談判籌碼太少，議價(jià)能力較弱。

　　10 月份可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：陸續(xù)公布的三季報(bào)，可能對(duì)股價(jià)形成向下的沖擊，建議防范此類風(fēng)險(xiǎn)。