隨著電煤供需關系出現(xiàn)逆轉，電力和煤炭企業(yè)的談判地位也將發(fā)生變化。我們判斷，市場煤下跌的過程剛剛開始，長期來看對火電公司有利。在油價、煤價同時下跌的過程中，東南沿海的電廠受益更多，深圳能源、粵電力業(yè)績恢復應該更快。二級市場方面，10月份三季報公布的過程中電力股可能會出現(xiàn)下跌，這是應該較好的買入機會。

　　一、電煤關系逆轉將助推煤價回歸理性

　　需求回落將推動電煤供需關系逆轉，當電力、煤炭企業(yè)的談判地位發(fā)生轉變時，電煤價格將出現(xiàn)快速的回歸。電力企業(yè)出于策略的考慮，可能還會接受較高的電煤合同價，但是他們也有在市場煤價下跌后壓低合同煤價的計劃。事實上，歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過合同價高于市場價的情況。

　　1、2009 年電煤訂貨私下已經(jīng)開始談判

　　在調(diào)研中了解到，10月份已經(jīng)陸續(xù)有煤炭企業(yè)邀請電力公司進行2009年電煤合同談判，一般是一家煤炭企業(yè)同時與多家電力公司談判。從國家發(fā)改委了解到的情況是11月份就要進行產(chǎn)運需合同的準備談判，年底前簽訂正式合同。

　　我們判斷電煤訂貨會的各參與方都傾向于提前完成該項工作。作為組織方的發(fā)改委要在電煤限價政策結束日（2008 年12 月31 日）之前確定合同價格，并為是否繼續(xù)進行限價留出決策時間。作為煤炭企業(yè)，在市場煤價格出現(xiàn)大幅下跌之前簽訂09年的電煤合同，有利于獲得較高的合同價。作為電力企業(yè)，很多公司今年深受市場煤之苦，早簽訂來年的電煤合同，有利于合理制定09年的經(jīng)營計劃和業(yè)績目標。

　　2、煤炭企業(yè)在談判中暫時占據(jù)主動

　　我們了解到，煤炭企業(yè)調(diào)控供需關系的手段更多，在年度電煤合同談判中主動性更強。一般來講，煤炭企業(yè)會通過增加煤礦庫存，減少港口存煤和電廠存煤的方式，制造出缺煤的表象，逼迫發(fā)電企業(yè)就范。同時煤炭主管部門也會發(fā)布關于對未來供需關系的判斷和關停小煤窯計劃，為煤炭企業(yè)造勢。

　　今年與以往歷年不通的情況是，由于經(jīng)過多次提價，煤炭生產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)非常大，煤炭生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有了較多的利潤積累，有條件通過聯(lián)合限產(chǎn)的方式，人為減少煤炭供給，調(diào)節(jié)供需關系，維持較高的煤價。總體來看，09 年電煤訂貨會上，煤炭企業(yè)仍然具有主動性。

　　3、電煤供需關系逆轉將助推電煤回歸合理價格

　　宏觀經(jīng)濟回調(diào)和出口減速的結果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，廣東、山東、江蘇9 月份用電量增速同時出現(xiàn)負增長。我們判斷，電力需求的下降將最終導致電煤供需關系的逆轉，電煤富裕，價格必然下跌。

　　大同優(yōu)混秦皇島平倉價2007 年平均值為513 元/噸，08 年以來已經(jīng)達到814 元/噸，漲幅接近60％，我們認為其中部分是由于08年各種特殊因素造成的，這部分虛高的價格在09 年將大幅回調(diào)。如果按照合同煤價每年10％的漲幅，2009年大同優(yōu)混秦皇島平倉價的平均合理價位應在620 元左右。

　　二、累計增速繼續(xù)下滑，單月用電增速小幅回升

　　1、1～9 月份全社會用電量增長9.7％，增速繼續(xù)下滑

　　1～9月份全國全社會用電量達到26270億千瓦時，同比增長9.7％，增幅比2007年同期下降5.4個百分點，比上月環(huán)比下降0.5個百分點。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電增速為2.6%，比上月下降0.5個百分點；第二產(chǎn)業(yè)用電同比增長9.3％，比上月又下降0.6個百分點；第三產(chǎn)業(yè)增速為 10.8％，比上月下降0.2 個百分點；居民用電增速為12.9％，比上月下降0.4個百分點�？傮w來看，全國用電量增速仍然處在下降通道中，累計增速再創(chuàng)年內(nèi)新低。

　　2、工業(yè)用電增速繼續(xù)下滑

　　1～9 月份全國工業(yè)用電同比增長9.28％，比上月再次下降0.6 個百分點，比上年同期下降7.5個百分點。其中，輕工業(yè)用電同比增長4.5％，比上年同期下降5.5個百分點；重工業(yè)用電同比增長10.4％，比上年同期下降8個百分點，比上月下降0.5個百分點。工業(yè)用電的下降趨勢沒有明顯改善。

　　3、9 月份全社會用電量增長6.2％，比8 月份略有反彈

　　9月份單月全社會用電量達到2936億千瓦時，同比增長6.2％，增幅比2007年同期下降7.5個百分點，比上月回升0.8個百分點。雖然用電量增速出現(xiàn)小幅反彈，但是發(fā)電量單月增速僅有3.4％，兩者出現(xiàn)較大差別。建議對單月用電增速密切關注，10月份的數(shù)據(jù)較為關鍵。

　　4、華北地區(qū)受奧運會影響依然顯著

　　從累計用電量增速來看，各省的用電量增速仍然保持正增長。增速超過全國平均水平的省份有13個，低于這一增速的省份17個。增速超過全國平均用電增速的省份依次為：新疆、廣西、甘肅、青海、內(nèi)蒙古、云南、安徽、河南、陜西、湖北、重慶、吉林、福建。

　　華北地區(qū)用電量單月增速仍然維持負增長：河北下降6％，北京下降5.1％，天津下降2.5％，山西下降2.3％。寧夏單月用電增速為全國最低，下降10.7％。

　　5、各地區(qū)用電負荷出現(xiàn)下降

　　六個主要區(qū)域的用電負荷與8月份相比，都出現(xiàn)了不同幅度的下降，全年用電高峰已經(jīng)安然度過，沒有出現(xiàn)明顯的缺電現(xiàn)象。從各個區(qū)域的用電負荷來看，今年的用電負荷都高于去年，但是9 月份的負荷都明顯低于8月份。

　　6、1～9 月份全國發(fā)電量同比增長3.4％，環(huán)比降1.7 個百分點

　　1～9月份全國發(fā)電量26702億千瓦時，同比增長9.9％，比上月增速下降1個百分點。

　　核電發(fā)電量累計增速為14.3％，增幅已經(jīng)低于水電；

　　水電發(fā)電量增速達到17.0％，增速下降1.8個百分點；

　　火電發(fā)電量增速為8.2％，環(huán)比下降1個百分點。

　　7、廣西、安徽發(fā)電量增速依然領先

　　廣西、安徽發(fā)電量增速分別為38.4％和33.1％，遙遙領先于其他省份的發(fā)電量增速。發(fā)電量增速超過20％的省份由上月的五個減少為四個，分別為廣西、安徽、陜西和新疆。發(fā)電量最多的三個大省江蘇、山東、廣東的單月發(fā)電量增速都出現(xiàn)負增長。

　　8、全國平均利用小時1～9 月份累計下降138 小時

　　1～9 月份全國全部機組累計利用小時為3632 小時，比上年同期下降138 小時，下降幅度為3.7％。其中，水電設備平均利用小時比去年增加60 小時，火電設備平均利用小時比去年下降166 小時。由于需求下降、奧運會限產(chǎn)、自然災害等影響，利用小時與我們年初的判斷出現(xiàn)較大差別。

　　9、全國平均利用小時9 月下降17 小時

　　9 月份機組平均利用小時同比下降17 小時，依然拉低累計利用小時的增速。單月利用小時雖然止住了上月大幅下跌的趨勢，但是單月降幅依然有4％左右。10 月份利用小時能否回升，仍然需要觀察。

　　10、廣東、山東利用小時保持正增長

　　1～9 月份，利用小時保持上升的省份只有海南、廣東、安徽、新疆、甘肅、山東六個省區(qū)。廣東、山東利用小時保持正增長得益于小火電機組關停較多。

　　三、細分行業(yè)分析

　　1、水電利用小時增速下降明顯

　　水電利用小時1～9月份同比增加60小時，增幅為2.2％。由于9月份來水不好，累計利用小時出現(xiàn)下滑。9 月份水電單月發(fā)電量增速僅為5.7％，9 月份較低的增速拉低了全年累計發(fā)電增速。但是由于去年利用小時基數(shù)較高，今年增速適度下降也是合理的。

　　2、湖北、廣西、云南等省水電利用小時較高

　　1～9 月份水電利用小時較高的省份主要是湖北�。�3577）、廣西區(qū)（3498）、云南�。�3459）和甘肅�。�3364）。但是，這些省的利用小時增速并不明顯，在7％～10％之間，表明這些省份來水基本穩(wěn)定。

　　3、火電利用小時下降166 小時，降幅擴大

　　1～9 月份，全國火電累計利用小時為3805 小時，同比下降166 小時�；痣娎�用小時的下降幅度擴大，9 月份單月下降14 小時。雖然全年尚未結束，但是已經(jīng)可以看出全年的利用小時降幅將較大。

　　4、山東、江蘇、廣東等大省火電利用小時仍維持同比上升

　　1～9月份，利用小時仍維持增長的省份是：海南（10.6%）、安徽（5.0％）、廣東（4.9％）、甘肅（4.2％）、山東（2.2％）、新疆（1.9％）、江蘇（1.4％）、福建（0.4%）。我們判斷發(fā)電大省利用小時上升主要是關停小機組的影響。

　　利用小時下降較快的省份是：四川（－21.8％）、廣西（－21.0%）、云南（－14.2％）、內(nèi)蒙古（－13.0%）、湖南（－12.7％）。

　　5、供電煤耗同比下降8 克，環(huán)比持平

　　1～9 月份，全國火電機組單位供電煤耗347 克/千瓦時，與1～8 月份煤耗水平持平，同比下降8克/千瓦時。

　　7、秦皇島煤價繼續(xù)小幅下降

　　截至到2008年10月13日，秦皇島6000大卡以上的大同優(yōu)混最高售價回落到980元/噸，5500大卡以上的山西優(yōu)混最高售價回落到890元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價回落到770元/噸。優(yōu)質(zhì)煤漲幅仍然較大，低熱值煤價格回落較多。

　　與2007年底價格相比：

　　大同優(yōu)混價格上漲420元/噸，漲幅為75％；

　　山西優(yōu)混價格上漲365元/噸，漲幅為70％；

　　山西大混價格上漲305元/噸，漲幅為66％。

　　6、直供電廠發(fā)電耗煤9.9 億噸，增長12％

　　1～9月份，全國直供火電廠累計耗用原煤9.9億噸，同比增加約1.1億噸，增幅環(huán)比增加2個百分點。

　　按平均價格計算：

　　大同優(yōu)混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲301元/噸；

　　山西優(yōu)混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲284元/噸；

　　山西大混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲243元/噸。

　　四、東南沿海電廠有望更快恢復盈利

　　我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)：坑口電廠較多的上市公司對未來前景相對更加悲觀，比如國電電力和國投電力。這些公司悲觀情緒的形成，主要來自于對煤價的悲觀預期。三季度，坑口煤大幅上漲，而且目前仍有上漲趨勢，煤炭企業(yè)放風說，09年電煤價格還要大幅上漲。

　　我們自己的判斷是：2008 年以來的煤價上漲是從下游開始的，秦皇島煤價先被炒高，由于利潤空間擴大，煤炭貿(mào)易商到坑口搶煤，原來沒有鐵路運不出來的煤也被用汽車拉出來賣，仍然有利潤空間�，F(xiàn)在雖然秦皇島煤價開始下跌，但是真正挖煤的企業(yè)仍然沒有充分認識到行業(yè)的反轉，認為09年煤價還會大幅上漲。

　　我們判斷煤價會下跌，而且東南沿海電廠較多的電力公司的業(yè)績比坑口電廠多的電力公司更快恢復。

　　廣東、江蘇等省發(fā)電量都是負增長，用電需求下降導致對煤炭需求減少，煤炭供需關系更快發(fā)生逆轉，煤價回落更快�，F(xiàn)在燃料成本在多數(shù)火電公司成本中到達70%以上，煤價下降有利于發(fā)電公司的盈利恢復。比較而言，西部省份的用電增速仍然維持高位，對煤炭需求仍然旺盛，供需關系逆轉相對慢一些。

　　國際煤價下跌，沿海電廠可以通過多進口煤炭攤低成本。

　　運費下降使煤炭綜合成本下降。

　　坑口電廠煤炭來源受限，談判籌碼太少，議價能力較弱。

　　10 月份可能存在的風險：陸續(xù)公布的三季報，可能對股價形成向下的沖擊，建議防范此類風險。