若煤價(jià)不能獲得有效的市場(chǎng)化調(diào)控，我們預(yù)計(jì)四季度煤價(jià)仍將維持高位，火電企業(yè)的盈利難以明顯好轉(zhuǎn)，水電企業(yè)的盈利相對(duì)穩(wěn)定，維持電力行業(yè)中性評(píng)級(jí)。
回顧：上半年用電增速放緩，水火盈利分化明顯
工業(yè)增速放緩帶動(dòng)用電量增長(zhǎng)趨緩，不過在上半年新機(jī)組投產(chǎn)速度下降的背景下，總體機(jī)組利用小時(shí)下降幅度較上年有所收窄，供需情況未來(lái)有望繼續(xù)改善。
前5個(gè)月火電、水電子行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)額為-23億元和47億元，盈利分化明顯。
行業(yè)上市公司情況：上半年火電出現(xiàn)普遍性虧損，共計(jì)26家火電上市公司中15家公司出現(xiàn)虧損..重點(diǎn)關(guān)注公司中，華能國(guó)際、華電國(guó)際上半年分別虧損4.7和5億元。
四季度展望：煤價(jià)仍是影響火電盈利重要因素
上半年兩次調(diào)整電價(jià)大約可以抵消80元左右的煤價(jià)漲幅和利率上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，但是對(duì)火電企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)影響并不大。
電煤價(jià)格關(guān)鍵影響因素是供應(yīng)方面，如果政府能夠通過市場(chǎng)化手段擴(kuò)大電煤供應(yīng)，則將根本上扭轉(zhuǎn)火電的盈利現(xiàn)狀。
四季度投資策略：兩軍相峙，守為上
四季度臨近用煤高峰，電煤價(jià)格若無(wú)法獲得市場(chǎng)化調(diào)控難以出現(xiàn)明顯下跌，對(duì)于火電企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)仍抱謹(jǐn)慎態(tài)度。
水電因?yàn)榻衲晟嫌蝸?lái)水較好，盈利相對(duì)穩(wěn)定，可以關(guān)注有未來(lái)會(huì)有大量機(jī)組投產(chǎn)的公司。
行業(yè)評(píng)級(jí)：中性推薦個(gè)股：長(zhǎng)江電力、文山電力、國(guó)電電力
2008年上半年回顧回顧
1：行業(yè)供需及總體經(jīng)營(yíng)情況
上半年電力供需形勢(shì)
電力需求增速放緩，工業(yè)需求明顯下降
電力需求增長(zhǎng)，但增速明顯放緩。上半年我國(guó)全社會(huì)用電量為16908.63億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.67%，增速比去年同期及去年全年分別下降 3.89和3.13個(gè)百分點(diǎn)。如果從單月用電增速看，增速下降更加明顯。08年6月全社會(huì)用電量為2952.44億千瓦時(shí)，同比僅增長(zhǎng)8.27%，與去年同期14.64%的增速相比，下降了6.37個(gè)百分點(diǎn)，而7月增速下降幅度更是達(dá)到了9.4個(gè)百分點(diǎn)。
工業(yè)需求下降，帶動(dòng)總體需求放緩。從上半年各產(chǎn)業(yè)累計(jì)電力需求增速變化來(lái)看，只有第二產(chǎn)業(yè)增速是下降的。其中，第二產(chǎn)業(yè)用電上半年累計(jì)增速為11.13%，工業(yè)用電上半年累計(jì)增速為11.08%，分別較上年下降6.05和6.12個(gè)百分點(diǎn)。
高能耗行業(yè)的下降更為明顯。1-6月鐵合金冶煉行業(yè)用電僅同比增長(zhǎng)13.22%，增速同比下降38.8個(gè)百分點(diǎn)；鋁冶煉行業(yè)用電則同比增長(zhǎng) 18.66%，增速同比下降14.7個(gè)百分點(diǎn)；肥料制造用電同比增長(zhǎng)0.51%，增速同比下降12.84個(gè)百分點(diǎn)。這一方面與國(guó)家宏觀緊縮、以及對(duì)高能耗行業(yè)的高壓政策相關(guān)，同時(shí)也可能是因?yàn)槭艿缴嫌卧蟽r(jià)格上漲壓力，高耗能行業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)動(dòng)力不足。
機(jī)組優(yōu)勝劣汰，利用小時(shí)降幅縮小
加緊關(guān)停小火電，大機(jī)組獲益。上半年全國(guó)（6000千瓦以上機(jī)組）累計(jì)發(fā)電16803.19，同比增長(zhǎng)12.9%，高出同期全國(guó)用電量增速 1.23個(gè)百分點(diǎn)。大機(jī)組優(yōu)先上網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)加速小火電機(jī)組的淘汰也是一個(gè)重要原因。截至6月底，我國(guó)關(guān)停小火電機(jī)組836萬(wàn)千瓦，完成全年關(guān)停任務(wù)的64.3%，至此06年以來(lái)我國(guó)已經(jīng)累計(jì)關(guān)停2587萬(wàn)千瓦（06年關(guān)停314萬(wàn)千瓦，07年關(guān)停1438萬(wàn)千瓦），而高企的煤價(jià)則將促使發(fā)電企業(yè)更自覺加快關(guān)停小火電。
來(lái)水充沛保證水電快速增長(zhǎng)，電煤供應(yīng)緊張制約火電發(fā)展。上半年全國(guó)主要流域來(lái)水都比較充沛，尤其是華南、江淮、兩廣等地區(qū)來(lái)水普遍較以往多 20%-70%，使得今年上半年水力發(fā)電量達(dá)到2149億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)18.5%，較上年增速快16.8個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)組利用小時(shí)同比增加61個(gè)小時(shí)，較上年增加219個(gè)小時(shí)。
火電投產(chǎn)增速放緩，機(jī)組利用小時(shí)降幅縮小。上半年全國(guó)電源基本建設(shè)完成投資1337.11億元，新投產(chǎn)裝機(jī)3301.85萬(wàn)千瓦，比上年同期少投產(chǎn)535.95萬(wàn)千瓦。其中，水電704萬(wàn)千瓦，比上年同期多投產(chǎn)390.8萬(wàn)千瓦；火電2449.61萬(wàn)千瓦，比上年同期少投產(chǎn)907.18萬(wàn)千瓦。考慮到新投產(chǎn)機(jī)組及關(guān)停小火電，到6月底我國(guó)總裝機(jī)容量約為7.4億千瓦。
由于去年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上升，導(dǎo)致火電經(jīng)營(yíng)困難，因此火電機(jī)組投產(chǎn)增速明顯放緩，1-6月火電裝機(jī)容量增速僅為12.7%，較上年同期下降9.9個(gè)百分點(diǎn)。
回顧2：滬深A(yù)股電力行業(yè)上市公司情況
盈利分化明顯，水火兩重天
用電增速趨緩，電力板塊的總體收入增速較以往明顯放緩。08年上半年整個(gè)電力板塊的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅同比增長(zhǎng)12.56%，遠(yuǎn)低于去年同期26.5%的增速；其中，火電收入同比增長(zhǎng)18.17%，水電收入同比增長(zhǎng)9.19%。
從稅前利潤(rùn)增速變化來(lái)看，整個(gè)電力板塊在火電企業(yè)大幅度虧損的拖累下，08年上半年稅前利潤(rùn)下降了119%，同期火電企業(yè)下降了150.6%，水電下跌44.3%（主要是因?yàn)檠雌谝话銖?月開始，上半年多為枯水期）。
回顧3：重點(diǎn)推薦公司運(yùn)營(yíng)情況
在上半年策略報(bào)告中，我們重點(diǎn)推薦了國(guó)電電力和長(zhǎng)江電力。從中期業(yè)績(jī)來(lái)看，相比于其他電力企業(yè)，這兩家公司的表現(xiàn)尚可。（長(zhǎng)江電力因?yàn)槭召?gòu)母公司三峽開發(fā)公司下屬發(fā)電資產(chǎn)，已經(jīng)于5月8日起停牌。）
水電挽救整體業(yè)績(jī)，國(guó)電上半年表現(xiàn)優(yōu)于同行
國(guó)電電力上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.46億元，同比下降50.1%，是主要火電上市公司中降幅最小的一個(gè)；反映在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)上，公司與去年6月底的股價(jià)相比僅下跌了2%，遠(yuǎn)勝過同類火電企業(yè)、及大盤指數(shù)的。
從標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)來(lái)看，國(guó)電并沒有明顯的優(yōu)勢(shì)，而國(guó)電業(yè)績(jī)表現(xiàn)之所以能夠優(yōu)于同行，原因就在于公司擁有3個(gè)水電站（遼寧的和禹水電站和太平哨水電站，以及四川的大渡河水電站）。今年上半年大渡河水電站發(fā)電量同比增長(zhǎng)12%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2億多元，貢獻(xiàn)了公司上半年歸屬母公司凈利潤(rùn)的1/3左右。
長(zhǎng)電整體上市啟動(dòng)，風(fēng)宜長(zhǎng)物放眼量
長(zhǎng)江電力今年上半年發(fā)電171.38億千瓦時(shí)，同比下降1.56%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.8億元，同比下降34.6%。公司發(fā)電量與我們此前預(yù)期的比較接近，而造成公司凈利潤(rùn)大幅度下滑的原因主要是去年有12億元的建設(shè)銀行投資收益計(jì)入，如果考慮扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，則公司業(yè)績(jī)僅下降 4.01%，經(jīng)營(yíng)仍比較穩(wěn)定。
從5月開始，長(zhǎng)江電力停牌商討三峽公司整體上市事宜，目前已經(jīng)正式提交方案至國(guó)資委。通過新收購(gòu)機(jī)組，原先存在的三峽分電問題就能夠得到解決。雖然根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)期對(duì)公司08、09年的業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)并不明顯。但是如果考慮到未來(lái)水火同價(jià)、以及公司還存在對(duì)三峽公司烏東德、白鶴灘后續(xù)項(xiàng)目的收購(gòu)預(yù)期，公司仍具有相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期投資價(jià)值。
四季度展望：火電業(yè)績(jī)難有明顯好轉(zhuǎn)，水電經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定
火電：高煤價(jià)，無(wú)法承受之重
第二次煤炭限價(jià)令頒布后國(guó)內(nèi)煤價(jià)滯漲，且有小幅回落。但真正要電煤價(jià)格回歸合理區(qū)間，需要在電煤供給源頭問題上給予解決。適逢四季度用煤高峰，火電經(jīng)營(yíng)成本居高不下，兩次小幅調(diào)升電價(jià)仍難使其業(yè)績(jī)有明顯好轉(zhuǎn)。
水電：成本穩(wěn)定，來(lái)水較好
三季度汛期各地來(lái)水情況普遍較好，而且水電企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本較為穩(wěn)定，今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍值得期待。
電價(jià)是否會(huì)再次調(diào)升？
由于煤價(jià)持續(xù)飆升，電力企業(yè)虧損面逐步擴(kuò)大，發(fā)改委在6月和8月分別上調(diào)了兩次火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)，幅度分別為每度電1.7分和2分。如果按照目前我國(guó)平均火電企業(yè)的供電煤耗（347克/千瓦時(shí)），下半年上調(diào)3.7分/度，約能勉強(qiáng)對(duì)沖80元/噸的煤價(jià)上調(diào)及利率上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本增加。
我們認(rèn)為限價(jià)令是此次秦皇島煤價(jià)出現(xiàn)調(diào)整的直接導(dǎo)火索，國(guó)際原油、煤炭等大宗物資價(jià)格的波動(dòng)是助推器，背后的主要影響因素是人們對(duì)電力需求增速減緩所帶來(lái)的對(duì)電煤需求下降的憂慮。
那么，電力需求增速的下降，是否真的會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)電煤需求產(chǎn)生巨大的影響呢？按照電力需求悲觀（8%）、中性（10%）和樂觀（12%）的增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)測(cè)算，火電所需原煤量分別為13.32億噸、13.49億噸和13.67億噸，其相差也就在1%左右，因此即使電力需求出現(xiàn)小幅下降，其實(shí)對(duì)電煤需求變化并不大。
因此，真正影響未來(lái)煤價(jià)的因素其實(shí)是電煤供應(yīng)。如果按照目前每年2億噸左右的煤炭新增產(chǎn)能（其中包括焦煤），真正落實(shí)到動(dòng)力煤的產(chǎn)能增長(zhǎng)上最多也就是1億噸（動(dòng)力煤的售價(jià)遠(yuǎn)低于其他煤種，開采積極性并不是很高），而這與目前火電消耗原煤的增長(zhǎng)基本一致，所以要指望通過大煤礦擴(kuò)產(chǎn)在短期內(nèi)使煤炭供應(yīng)更加充分是不切實(shí)際的。
而考慮到目前有大量礦井因?yàn)閵W運(yùn)會(huì)嚴(yán)格管制的原因，仍未實(shí)現(xiàn)驗(yàn)收復(fù)產(chǎn)。如果這部分礦井重新復(fù)產(chǎn)，將對(duì)煤炭現(xiàn)貨市場(chǎng)直接形成沖擊，屆時(shí)，才能夠通過市場(chǎng)化的手段真正實(shí)現(xiàn)煤價(jià)的合理回歸。
四季度投資策略：兩軍相峙，守為上
基本面綜述綜合我們上面的分析，在四季度電力供需環(huán)境的改善，將幫助火電企業(yè)的機(jī)組利用小時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，而今年汛期大量的降水也將保證水電企業(yè)發(fā)電量較快增長(zhǎng)。對(duì)于火電企業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利的好轉(zhuǎn)更多是依賴于煤價(jià)的回落。因?yàn)閺那皟纱蔚碾妰r(jià)調(diào)整政策已經(jīng)可以看出，政府習(xí)慣于多次小幅調(diào)整電價(jià)，而這種方法對(duì)于火電企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)改善效應(yīng)并不明顯。同時(shí)，如果不采用市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)措施（例如，增加電煤供應(yīng)等），煤炭企業(yè)在對(duì)電力企業(yè)的價(jià)格談判中始終都處于上風(fēng)，電價(jià)調(diào)整只能進(jìn)一步助長(zhǎng)煤價(jià)上漲（即使因?yàn)楫?dāng)期限煤令的暫時(shí)凍結(jié)，仍會(huì)反映在后面一年）。
另一方面，臨近四季度往往是用煤高峰，還要考慮到煤炭企業(yè)為后一年電煤合同談判"預(yù)熱"，以往都是一年中煤價(jià)處于高位的時(shí)候，因此除非國(guó)家對(duì)于小煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快，我們對(duì)于火電企業(yè)下半年的業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。
對(duì)于水電企業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)槌杀緹o(wú)慮，所以其盈利水平仍比較穩(wěn)定，在發(fā)電量增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)該沒有問題。
估值分析
從目前上市電力企業(yè)的估值水平來(lái)看，火電企業(yè)的平均PB約為1.81倍，而全部A股市場(chǎng)則約為2.56倍，折價(jià)幅度為29.3%。而從歷史來(lái)看，最低的折價(jià)幅度也就是50%，所以未來(lái)火電估值進(jìn)一步下跌的空間并不大。即使與國(guó)際上其他市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)火電板塊的估值，也比美國(guó)同類企業(yè)更具有吸引力。
目前水電企業(yè)平均PE約為27倍，A股市場(chǎng)的平均PE則為14倍，香港市場(chǎng)為21倍、美國(guó)市場(chǎng)為14倍。相比而言，國(guó)內(nèi)水電企業(yè)的估值相對(duì)較高。雖然考慮到未來(lái)電價(jià)理順改革中水電企業(yè)也能分一杯羹，其盈利水平還有進(jìn)一步提升的空間。但是其未來(lái)盈利受到季節(jié)波動(dòng)影響仍很大，只有那些具有確定的機(jī)組容量擴(kuò)大的企業(yè)才能夠獲得合理的溢價(jià)。
因此，我們總體對(duì)于電力行業(yè)的四季度評(píng)級(jí)依然是"中性"，電價(jià)的再次調(diào)整將會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生刺激作用，而電煤價(jià)格的回落才會(huì)根本上改變火電企業(yè)的盈利預(yù)期，成為其股價(jià)持續(xù)上漲的推手。
08年第四季度重點(diǎn)個(gè)股推薦
我們覺得在水電企業(yè)中具有確定機(jī)組增長(zhǎng)預(yù)期的長(zhǎng)江電力（收購(gòu)母公司資產(chǎn)）仍然是水電企業(yè)中的長(zhǎng)期投資優(yōu)選之一。這里要提醒投資者注意的是，公司停牌時(shí)間已久，一旦復(fù)牌后出現(xiàn)短期內(nèi)股價(jià)爆跌的可能性很大。不過其股價(jià)的大幅下調(diào)，對(duì)于看好其長(zhǎng)期價(jià)值的投資者來(lái)說(shuō)，將是一個(gè)購(gòu)買的良機(jī)。
另外，我們近日調(diào)研的文山電力，其地區(qū)小水電的投產(chǎn)進(jìn)程也在穩(wěn)步推進(jìn)中，對(duì)于其降低綜合購(gòu)電成本也將有所幫助。雖然當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速能否連年保持 25%的高增長(zhǎng)仍存在一定的不確定性，但其高盈利性卻至少能夠保證3年。如果估值能夠進(jìn)一步降低，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，其安全邊際也就更高。
由于我們對(duì)政府能否確實(shí)推動(dòng)小煤礦復(fù)產(chǎn)仍存在一定的不確定性，因此對(duì)四季度煤價(jià)是否會(huì)繼續(xù)回落仍比較謹(jǐn)慎，因此我們還是推薦有水電業(yè)務(wù)利潤(rùn)做補(bǔ)充的國(guó)電電力。雖然相比于華電國(guó)際等公司，公司業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)回落的敏感性并不高。但是從謹(jǐn)慎的角度出發(fā)，其全年業(yè)績(jī)相比于其他公司更有保證，股價(jià)表現(xiàn)也會(huì)相對(duì)較好。
長(zhǎng)江電力（600900）：風(fēng)宜長(zhǎng)物，關(guān)注水電龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值
享受政策扶持，售電量由國(guó)家包銷，獨(dú)立于電力行業(yè)景氣周期波動(dòng)。
收購(gòu)母公司資產(chǎn)方案已經(jīng)正式提交國(guó)資委審議，年內(nèi)有望完成。
水火同價(jià)，母公司后續(xù)資產(chǎn)收購(gòu)、對(duì)外投資收益都是公司未來(lái)發(fā)展亮點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)收購(gòu)方案若不理想，復(fù)牌之后可能出現(xiàn)短期性股價(jià)暴跌。
文山電力（600995）：雖有不確定性，但高ROE仍可能持續(xù)
公司位于云南省文山州，自有小水電11萬(wàn)千瓦，年利用小時(shí)6000小時(shí)左右。
當(dāng)?shù)匦∷娊ㄔO(shè)投產(chǎn)集中在08、09、10年，保證公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)綜合購(gòu)電成本能繼續(xù)維持在低位，高毛利仍有望持續(xù)。
地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基數(shù)比較小，未來(lái)重工業(yè)項(xiàng)目如果能如期投產(chǎn)，將拉動(dòng)當(dāng)?shù)仉娏π枨罄^續(xù)保持高增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀緊縮以及對(duì)高能耗行業(yè)的嚴(yán)格控制可能影響當(dāng)?shù)仨?xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度。
國(guó)電電力（600900）：水火相濟(jì)，兼具穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性的白馬
公司控股大渡河上半年來(lái)水情況良好，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2億多元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占國(guó)電當(dāng)期凈利潤(rùn)的1/3，彌補(bǔ)部分煤價(jià)成本上漲帶來(lái)的整體業(yè)績(jī)下滑。
09年下半年公司瀑布溝水電站將再投產(chǎn)2臺(tái)55萬(wàn)千瓦機(jī)組，預(yù)計(jì)當(dāng)年可為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1億元。
逐步提高的水電比例，以及未來(lái)參股煤礦開發(fā)的投產(chǎn)將使公司的綜合成本控制能力進(jìn)一步提高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)如果持續(xù)升高，公司盈利水平存在進(jìn)一步下滑的可能。來(lái)源（中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情報(bào)）
