若煤價不能獲得有效的市場化調(diào)控，我們預(yù)計四季度煤價仍將維持高位，火電企業(yè)的盈利難以明顯好轉(zhuǎn)，水電企業(yè)的盈利相對穩(wěn)定，維持電力行業(yè)中性評級。
回顧：上半年用電增速放緩，水火盈利分化明顯
工業(yè)增速放緩帶動用電量增長趨緩，不過在上半年新機組投產(chǎn)速度下降的背景下，總體機組利用小時下降幅度較上年有所收窄，供需情況未來有望繼續(xù)改善。
前5個月火電、水電子行業(yè)分別實現(xiàn)利潤額為-23億元和47億元，盈利分化明顯。
行業(yè)上市公司情況：上半年火電出現(xiàn)普遍性虧損，共計26家火電上市公司中15家公司出現(xiàn)虧損..重點關(guān)注公司中，華能國際、華電國際上半年分別虧損4.7和5億元。
四季度展望：煤價仍是影響火電盈利重要因素
上半年兩次調(diào)整電價大約可以抵消80元左右的煤價漲幅和利率上升帶來的財務(wù)費用增加，但是對火電企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)影響并不大。
電煤價格關(guān)鍵影響因素是供應(yīng)方面，如果政府能夠通過市場化手段擴大電煤供應(yīng)，則將根本上扭轉(zhuǎn)火電的盈利現(xiàn)狀。
四季度投資策略：兩軍相峙，守為上
四季度臨近用煤高峰，電煤價格若無法獲得市場化調(diào)控難以出現(xiàn)明顯下跌，對于火電企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)仍抱謹慎態(tài)度。
水電因為今年上游來水較好，盈利相對穩(wěn)定，可以關(guān)注有未來會有大量機組投產(chǎn)的公司。
行業(yè)評級：中性推薦個股：長江電力、文山電力、國電電力
2008年上半年回顧回顧
1：行業(yè)供需及總體經(jīng)營情況
上半年電力供需形勢
電力需求增速放緩，工業(yè)需求明顯下降
電力需求增長，但增速明顯放緩。上半年我國全社會用電量為16908.63億千瓦時，同比增長11.67%，增速比去年同期及去年全年分別下降 3.89和3.13個百分點。如果從單月用電增速看，增速下降更加明顯。08年6月全社會用電量為2952.44億千瓦時，同比僅增長8.27%，與去年同期14.64%的增速相比，下降了6.37個百分點，而7月增速下降幅度更是達到了9.4個百分點。
工業(yè)需求下降，帶動總體需求放緩。從上半年各產(chǎn)業(yè)累計電力需求增速變化來看，只有第二產(chǎn)業(yè)增速是下降的。其中，第二產(chǎn)業(yè)用電上半年累計增速為11.13%，工業(yè)用電上半年累計增速為11.08%，分別較上年下降6.05和6.12個百分點。
高能耗行業(yè)的下降更為明顯。1-6月鐵合金冶煉行業(yè)用電僅同比增長13.22%，增速同比下降38.8個百分點；鋁冶煉行業(yè)用電則同比增長 18.66%，增速同比下降14.7個百分點；肥料制造用電同比增長0.51%，增速同比下降12.84個百分點。這一方面與國家宏觀緊縮、以及對高能耗行業(yè)的高壓政策相關(guān)，同時也可能是因為受到上游原料價格上漲壓力，高耗能行業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)動力不足。
機組優(yōu)勝劣汰，利用小時降幅縮小
加緊關(guān)停小火電，大機組獲益。上半年全國（6000千瓦以上機組）累計發(fā)電16803.19，同比增長12.9%，高出同期全國用電量增速 1.23個百分點。大機組優(yōu)先上網(wǎng)的優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，同時國內(nèi)加速小火電機組的淘汰也是一個重要原因。截至6月底，我國關(guān)停小火電機組836萬千瓦，完成全年關(guān)停任務(wù)的64.3%，至此06年以來我國已經(jīng)累計關(guān)停2587萬千瓦（06年關(guān)停314萬千瓦，07年關(guān)停1438萬千瓦），而高企的煤價則將促使發(fā)電企業(yè)更自覺加快關(guān)停小火電。
來水充沛保證水電快速增長，電煤供應(yīng)緊張制約火電發(fā)展。上半年全國主要流域來水都比較充沛，尤其是華南、江淮、兩廣等地區(qū)來水普遍較以往多 20%-70%，使得今年上半年水力發(fā)電量達到2149億千瓦時，同比增長18.5%，較上年增速快16.8個百分點；機組利用小時同比增加61個小時，較上年增加219個小時。
火電投產(chǎn)增速放緩，機組利用小時降幅縮小。上半年全國電源基本建設(shè)完成投資1337.11億元，新投產(chǎn)裝機3301.85萬千瓦，比上年同期少投產(chǎn)535.95萬千瓦。其中，水電704萬千瓦，比上年同期多投產(chǎn)390.8萬千瓦；火電2449.61萬千瓦，比上年同期少投產(chǎn)907.18萬千瓦�？紤]到新投產(chǎn)機組及關(guān)停小火電，到6月底我國總裝機容量約為7.4億千瓦。
由于去年以來煤炭價格持續(xù)上升，導(dǎo)致火電經(jīng)營困難，因此火電機組投產(chǎn)增速明顯放緩，1-6月火電裝機容量增速僅為12.7%，較上年同期下降9.9個百分點。
回顧2：滬深A(yù)股電力行業(yè)上市公司情況
盈利分化明顯，水火兩重天
用電增速趨緩，電力板塊的總體收入增速較以往明顯放緩。08年上半年整個電力板塊的主營業(yè)務(wù)收入僅同比增長12.56%，遠低于去年同期26.5%的增速；其中，火電收入同比增長18.17%，水電收入同比增長9.19%。
從稅前利潤增速變化來看，整個電力板塊在火電企業(yè)大幅度虧損的拖累下，08年上半年稅前利潤下降了119%，同期火電企業(yè)下降了150.6%，水電下跌44.3%（主要是因為汛期一般從6月開始，上半年多為枯水期）。
回顧3：重點推薦公司運營情況
在上半年策略報告中，我們重點推薦了國電電力和長江電力。從中期業(yè)績來看，相比于其他電力企業(yè)，這兩家公司的表現(xiàn)尚可。（長江電力因為收購母公司三峽開發(fā)公司下屬發(fā)電資產(chǎn)，已經(jīng)于5月8日起停牌。）
水電挽救整體業(yè)績，國電上半年表現(xiàn)優(yōu)于同行
國電電力上半年實現(xiàn)凈利潤4.46億元，同比下降50.1%，是主要火電上市公司中降幅最小的一個；反映在二級市場股價表現(xiàn)上，公司與去年6月底的股價相比僅下跌了2%，遠勝過同類火電企業(yè)、及大盤指數(shù)的。
從標煤單價來看，國電并沒有明顯的優(yōu)勢，而國電業(yè)績表現(xiàn)之所以能夠優(yōu)于同行，原因就在于公司擁有3個水電站（遼寧的和禹水電站和太平哨水電站，以及四川的大渡河水電站）。今年上半年大渡河水電站發(fā)電量同比增長12%，實現(xiàn)凈利潤2億多元，貢獻了公司上半年歸屬母公司凈利潤的1/3左右。
長電整體上市啟動，風(fēng)宜長物放眼量
長江電力今年上半年發(fā)電171.38億千瓦時，同比下降1.56%。實現(xiàn)凈利潤14.8億元，同比下降34.6%。公司發(fā)電量與我們此前預(yù)期的比較接近，而造成公司凈利潤大幅度下滑的原因主要是去年有12億元的建設(shè)銀行投資收益計入，如果考慮扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，則公司業(yè)績僅下降 4.01%，經(jīng)營仍比較穩(wěn)定。
從5月開始，長江電力停牌商討三峽公司整體上市事宜，目前已經(jīng)正式提交方案至國資委。通過新收購機組，原先存在的三峽分電問題就能夠得到解決。雖然根據(jù)我們的測算，當期對公司08、09年的業(yè)績增厚效應(yīng)并不明顯。但是如果考慮到未來水火同價、以及公司還存在對三峽公司烏東德、白鶴灘后續(xù)項目的收購預(yù)期，公司仍具有相當?shù)拈L期投資價值。
四季度展望：火電業(yè)績難有明顯好轉(zhuǎn)，水電經(jīng)營穩(wěn)定
火電：高煤價，無法承受之重
第二次煤炭限價令頒布后國內(nèi)煤價滯漲，且有小幅回落。但真正要電煤價格回歸合理區(qū)間，需要在電煤供給源頭問題上給予解決。適逢四季度用煤高峰，火電經(jīng)營成本居高不下，兩次小幅調(diào)升電價仍難使其業(yè)績有明顯好轉(zhuǎn)。
水電：成本穩(wěn)定，來水較好
三季度汛期各地來水情況普遍較好，而且水電企業(yè)經(jīng)營成本較為穩(wěn)定，今年業(yè)績增長仍值得期待。
電價是否會再次調(diào)升？
由于煤價持續(xù)飆升，電力企業(yè)虧損面逐步擴大，發(fā)改委在6月和8月分別上調(diào)了兩次火電企業(yè)上網(wǎng)電價，幅度分別為每度電1.7分和2分。如果按照目前我國平均火電企業(yè)的供電煤耗（347克/千瓦時），下半年上調(diào)3.7分/度，約能勉強對沖80元/噸的煤價上調(diào)及利率上升帶來的財務(wù)成本增加。
我們認為限價令是此次秦皇島煤價出現(xiàn)調(diào)整的直接導(dǎo)火索，國際原油、煤炭等大宗物資價格的波動是助推器，背后的主要影響因素是人們對電力需求增速減緩所帶來的對電煤需求下降的憂慮。
那么，電力需求增速的下降，是否真的會對國內(nèi)電煤需求產(chǎn)生巨大的影響呢？按照電力需求悲觀（8%）、中性（10%）和樂觀（12%）的增長預(yù)期來測算，火電所需原煤量分別為13.32億噸、13.49億噸和13.67億噸，其相差也就在1%左右，因此即使電力需求出現(xiàn)小幅下降，其實對電煤需求變化并不大。
因此，真正影響未來煤價的因素其實是電煤供應(yīng)。如果按照目前每年2億噸左右的煤炭新增產(chǎn)能（其中包括焦煤），真正落實到動力煤的產(chǎn)能增長上最多也就是1億噸（動力煤的售價遠低于其他煤種，開采積極性并不是很高），而這與目前火電消耗原煤的增長基本一致，所以要指望通過大煤礦擴產(chǎn)在短期內(nèi)使煤炭供應(yīng)更加充分是不切實際的。
而考慮到目前有大量礦井因為奧運會嚴格管制的原因，仍未實現(xiàn)驗收復(fù)產(chǎn)。如果這部分礦井重新復(fù)產(chǎn)，將對煤炭現(xiàn)貨市場直接形成沖擊，屆時，才能夠通過市場化的手段真正實現(xiàn)煤價的合理回歸。
四季度投資策略：兩軍相峙，守為上
基本面綜述綜合我們上面的分析，在四季度電力供需環(huán)境的改善，將幫助火電企業(yè)的機組利用小時逐步實現(xiàn)正增長，而今年汛期大量的降水也將保證水電企業(yè)發(fā)電量較快增長。對于火電企業(yè)來說，盈利的好轉(zhuǎn)更多是依賴于煤價的回落。因為從前兩次的電價調(diào)整政策已經(jīng)可以看出，政府習(xí)慣于多次小幅調(diào)整電價，而這種方法對于火電企業(yè)當期的業(yè)績改善效應(yīng)并不明顯。同時，如果不采用市場化的調(diào)節(jié)措施（例如，增加電煤供應(yīng)等），煤炭企業(yè)在對電力企業(yè)的價格談判中始終都處于上風(fēng)，電價調(diào)整只能進一步助長煤價上漲（即使因為當期限煤令的暫時凍結(jié)，仍會反映在后面一年）。
另一方面，臨近四季度往往是用煤高峰，還要考慮到煤炭企業(yè)為后一年電煤合同談判"預(yù)熱"，以往都是一年中煤價處于高位的時候，因此除非國家對于小煤礦復(fù)產(chǎn)進程加快，我們對于火電企業(yè)下半年的業(yè)績好轉(zhuǎn)仍持謹慎態(tài)度。
對于水電企業(yè)來說，因為成本無慮，所以其盈利水平仍比較穩(wěn)定，在發(fā)電量增長的帶動下，全年業(yè)績增長應(yīng)該沒有問題。
估值分析
從目前上市電力企業(yè)的估值水平來看，火電企業(yè)的平均PB約為1.81倍，而全部A股市場則約為2.56倍，折價幅度為29.3%。而從歷史來看，最低的折價幅度也就是50%，所以未來火電估值進一步下跌的空間并不大。即使與國際上其他市場相比，國內(nèi)火電板塊的估值，也比美國同類企業(yè)更具有吸引力。
目前水電企業(yè)平均PE約為27倍，A股市場的平均PE則為14倍，香港市場為21倍、美國市場為14倍。相比而言，國內(nèi)水電企業(yè)的估值相對較高。雖然考慮到未來電價理順改革中水電企業(yè)也能分一杯羹，其盈利水平還有進一步提升的空間。但是其未來盈利受到季節(jié)波動影響仍很大，只有那些具有確定的機組容量擴大的企業(yè)才能夠獲得合理的溢價。
因此，我們總體對于電力行業(yè)的四季度評級依然是"中性"，電價的再次調(diào)整將會對短期股價產(chǎn)生刺激作用，而電煤價格的回落才會根本上改變火電企業(yè)的盈利預(yù)期，成為其股價持續(xù)上漲的推手。
08年第四季度重點個股推薦
我們覺得在水電企業(yè)中具有確定機組增長預(yù)期的長江電力（收購母公司資產(chǎn)）仍然是水電企業(yè)中的長期投資優(yōu)選之一。這里要提醒投資者注意的是，公司停牌時間已久，一旦復(fù)牌后出現(xiàn)短期內(nèi)股價爆跌的可能性很大。不過其股價的大幅下調(diào)，對于看好其長期價值的投資者來說，將是一個購買的良機。
另外，我們近日調(diào)研的文山電力，其地區(qū)小水電的投產(chǎn)進程也在穩(wěn)步推進中，對于其降低綜合購電成本也將有所幫助。雖然當?shù)亟?jīng)濟增速能否連年保持 25%的高增長仍存在一定的不確定性，但其高盈利性卻至少能夠保證3年。如果估值能夠進一步降低，對于投資者來說，其安全邊際也就更高。
由于我們對政府能否確實推動小煤礦復(fù)產(chǎn)仍存在一定的不確定性，因此對四季度煤價是否會繼續(xù)回落仍比較謹慎，因此我們還是推薦有水電業(yè)務(wù)利潤做補充的國電電力。雖然相比于華電國際等公司，公司業(yè)績對煤價回落的敏感性并不高。但是從謹慎的角度出發(fā)，其全年業(yè)績相比于其他公司更有保證，股價表現(xiàn)也會相對較好。
長江電力（600900）：風(fēng)宜長物，關(guān)注水電龍頭的長期價值
享受政策扶持，售電量由國家包銷，獨立于電力行業(yè)景氣周期波動。
收購母公司資產(chǎn)方案已經(jīng)正式提交國資委審議，年內(nèi)有望完成。
水火同價，母公司后續(xù)資產(chǎn)收購、對外投資收益都是公司未來發(fā)展亮點。
風(fēng)險提示：資產(chǎn)收購方案若不理想，復(fù)牌之后可能出現(xiàn)短期性股價暴跌。
文山電力（600995）：雖有不確定性，但高ROE仍可能持續(xù)
公司位于云南省文山州，自有小水電11萬千瓦，年利用小時6000小時左右。
當?shù)匦∷娊ㄔO(shè)投產(chǎn)集中在08、09、10年，保證公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)綜合購電成本能繼續(xù)維持在低位，高毛利仍有望持續(xù)。
地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展基數(shù)比較小，未來重工業(yè)項目如果能如期投產(chǎn)，將拉動當?shù)仉娏π枨罄^續(xù)保持高增長。
風(fēng)險提示：宏觀緊縮以及對高能耗行業(yè)的嚴格控制可能影響當?shù)仨椖客懂a(chǎn)進度。
國電電力（600900）：水火相濟，兼具穩(wěn)定性和成長性的白馬
公司控股大渡河上半年來水情況良好，實現(xiàn)凈利潤2億多元，貢獻利潤占國電當期凈利潤的1/3，彌補部分煤價成本上漲帶來的整體業(yè)績下滑。
09年下半年公司瀑布溝水電站將再投產(chǎn)2臺55萬千瓦機組，預(yù)計當年可為公司貢獻凈利潤1億元。
逐步提高的水電比例，以及未來參股煤礦開發(fā)的投產(chǎn)將使公司的綜合成本控制能力進一步提高。
風(fēng)險提示：煤價如果持續(xù)升高，公司盈利水平存在進一步下滑的可能。來源（中國產(chǎn)業(yè)競爭情報）
