近期我們調(diào)研了蘭花科創(chuàng)，與公司管理層就公司最新經(jīng)營(yíng)狀況，未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略及煤炭行業(yè)運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)，進(jìn)行了溝通。

　　內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張帶來(lái)煤炭產(chǎn)能的穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　公司現(xiàn)有五個(gè)煤礦基本都已達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2009年公司煤炭產(chǎn)量為540萬(wàn)噸。2010年中期山陰口前煤礦和蘭花焦煤煤礦將全面投產(chǎn)，山陰口前煤礦設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力120萬(wàn)噸，蘭花焦煤設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力90萬(wàn)噸。山陰口前煤礦主要為中位發(fā)熱量的動(dòng)力煤（發(fā)熱量在4500-5000大卡/噸），蘭花焦煤煤礦為優(yōu)質(zhì)主焦煤，蘭花焦煤產(chǎn)能貢獻(xiàn)雖不大，但完善了公司的煤種銷售結(jié)構(gòu)。假設(shè)2010年山陰地區(qū)動(dòng)力煤銷售價(jià)格280元/噸（含稅），噸煤生產(chǎn)成本為145 元，則該煤礦將為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)2.9億元。同樣假設(shè)2010年蘭花焦煤銷售價(jià)格為750元/噸（公司焦煤只做原煤銷售，不入洗，該價(jià)格含稅），噸煤生產(chǎn)成本為250元/噸，則該煤礦將為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)3.4億元。

　　2010-2011年，公司參與整合并購(gòu)的中小煤礦通過(guò)技改后將陸續(xù)釋放產(chǎn)能，在2011年底這部分產(chǎn)能將達(dá)到300萬(wàn)噸，煤種主要為無(wú)煙煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤礦在2012年達(dá)產(chǎn)后權(quán)益產(chǎn)能釋放約為150萬(wàn)噸，煤種主要為無(wú)煙煤。公司無(wú)煙煤產(chǎn)能的穩(wěn)步增長(zhǎng)，將進(jìn)一步鞏固公司無(wú)煙煤生產(chǎn)區(qū)域龍頭的地位。

　　我們預(yù)計(jì)，2009-2011年公司權(quán)益產(chǎn)能將分別達(dá)到540萬(wàn)噸、645萬(wàn)噸（考慮2010年山陰口和蘭花焦煤半年產(chǎn)能貢獻(xiàn)）、1050萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0%、19.4%、62.8%。

　　優(yōu)質(zhì)、稀缺的無(wú)煙煤將保證公司利潤(rùn)始終處于行業(yè)前列

　　無(wú)煙煤作為一種優(yōu)質(zhì)且稀缺的煤種，具有硫份低、灰分低、發(fā)熱量高的特點(diǎn)。公司的無(wú)煙煤產(chǎn)品中有80%是無(wú)煙末煤，20%是塊煤及噴吹煤。公司的無(wú)煙末煤由于煤質(zhì)優(yōu)良一直是化工用煤的重要原料，而我國(guó)的無(wú)煙煤分布較為集中，大量無(wú)煙煤資源都掌握在少數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)手中，因此無(wú)煙煤企業(yè)相對(duì)于下游擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力。08、09年無(wú)煙末煤的價(jià)格基本在450-500元/噸（不含稅）之間，而公司的噸煤生產(chǎn)成本在200元/噸左右，噸煤毛利率在60% 左右。塊煤由于資源更為稀缺，客戶指向性更強(qiáng)，因此價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盡管09 年由于下游行業(yè)景氣低迷，價(jià)格出現(xiàn)了明顯的回落，但全年均價(jià)仍舊保持在800元/噸（不含稅）的相對(duì)高位，而塊煤的開(kāi)采成本和末煤是基本相同的，因此噸煤毛利可達(dá)75%。假設(shè)公司2010年無(wú)煙末煤、塊煤及噴吹煤價(jià)格分別為550元/噸、850元/噸、800元/噸（不含稅），那么單煤價(jià)上漲就可以增厚公司業(yè)績(jī)0.19元/股。

　　亞美大寧股權(quán)之爭(zhēng)有望在2010年邁出重要一步

　　大寧煤礦為年產(chǎn)400萬(wàn)噸的大型礦井，公司持股36%，外資持股56%，其09年中期利潤(rùn)貢獻(xiàn)占公司總利潤(rùn)的44.8%。大寧煤礦無(wú)論在利潤(rùn)貢獻(xiàn)還是未來(lái)發(fā)展?jié)摿ι蠈?duì)蘭花集團(tuán)都具有舉足輕重的作用。但大寧煤礦長(zhǎng)期被外資控制的事實(shí)是與國(guó)家限制外資在資源行業(yè)的投資比例，尤其是與2009年山西開(kāi)展的煤炭資源整合大戰(zhàn)略相悖。目前蘭花正在通過(guò)法律手段解決二者持續(xù)多年的股權(quán)之爭(zhēng)，但由于亞美公司在08年已全面退出國(guó)內(nèi)煤炭領(lǐng)域，其在08年已將股權(quán)轉(zhuǎn)讓至泰國(guó)萬(wàn)蒲集團(tuán)，因此更增加了解決此事的難度。然而無(wú)論是從政策的支持上看還是從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，蘭花都將盡全力解決亞美大寧的股權(quán)問(wèn)題，最終收回外方所持全部股權(quán)將只是時(shí)間問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)2010年大寧煤礦的股權(quán)之爭(zhēng)有望邁出重要一步，謹(jǐn)慎估計(jì)，公司可能先行收回10%的股權(quán)。公司目前持股大寧煤礦36%，預(yù)計(jì)大寧煤礦09年產(chǎn)量為400萬(wàn)噸，其中塊煤產(chǎn)量180萬(wàn)噸，末煤產(chǎn)量160萬(wàn)噸，噴吹煤產(chǎn)量60萬(wàn)噸，全部做市場(chǎng)煤銷售，塊煤價(jià)格09 年約為800元/噸，末煤價(jià)格為510元/噸，噴吹煤價(jià)格為770元/噸（以上價(jià)格均不含稅），09年公司權(quán)益收益為0.54元/股。若公司在2010年收購(gòu)大寧煤礦10%的股權(quán)，不考慮煤價(jià)上漲和公司增持股權(quán)等因素，則2010年公司業(yè)績(jī)將增厚0.12元/股；若2010年公司能夠完成收購(gòu)，即100% 控股亞美大寧，則2011年公司業(yè)績(jī)將顯著增厚1.19元/股。

　　公司當(dāng)前估值基本合理，業(yè)績(jī)存在超預(yù)期可能，給予“推薦”評(píng)級(jí)

　　根據(jù)我們的測(cè)算，假設(shè)2010、2011年煤價(jià)微幅上漲，2010年公司化肥業(yè)務(wù)盈虧平衡，同時(shí)2011年業(yè)績(jī)不考慮前期收購(gòu)煤礦利潤(rùn)貢獻(xiàn)和對(duì)亞美大寧增持股權(quán)的影響，則09-11年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為12.5億元、13.7億元和15.4億元，對(duì)應(yīng)09-11年EPS 分別為2.18元、2.40元、2.69元。公司目前在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)為45.91元，對(duì)應(yīng)市盈率與煤炭行業(yè)整體持平。我們認(rèn)為，由于公司資質(zhì)優(yōu)良，且未來(lái)業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能，我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

　　核心風(fēng)險(xiǎn)提示

　　資源稅征收比例超過(guò)預(yù)期；煤化工及化肥價(jià)格波動(dòng)過(guò)大。

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