2010年煤炭行業(yè)仍然處于景氣上升期，西山煤電盈利增長得益于產量增加和均價上漲。行業(yè)2010年平均PE為24倍，行業(yè)估值水平處于歷史中位，未來資產價格可能進一步上升，行業(yè)估值水平具有提升空間。考慮到公司的資源優(yōu)勢和成長性，我們給予公司“跑贏大市”評級，結合DCF估值，我們給予 6-12月目標價50元，對應2010-2011年30倍PE和24倍PE。

    產量增長且產品結構改善

    公司原有四個礦井（馬蘭、西曲、鎮(zhèn)城底和西銘）屬于開發(fā)時間較長礦井，產出穩(wěn)定且都配有洗選廠，基本100％入洗。增量部分主要來自新近開發(fā)的興縣斜溝煤礦，一期規(guī)劃1500 萬噸，預計2010年底達產，2009年興縣產量500萬噸，興縣煤種為氣煤，因配套洗選廠尚未建好，目前出售原煤。其中，地銷100萬噸，其它經鐵路運輸銷售。成本120元/噸，坑口含稅價350元/噸。2010年洗選廠建好后，以出售洗煤為主，氣煤洗出率70％，目前配焦煤含稅價850元/噸，洗選剩余的5000卡動力煤，價格400元/噸（含稅），將銷售給華能電力，入洗率提升，將提升公司收益。同時與斜溝礦配套的岢瓦鐵路通車后解決煤炭外運問題。興縣二期規(guī)劃新增1000萬噸，更遠期規(guī)劃為興縣最終達到5000萬噸產能。巴顏高勒煤礦（權益60％）預計2012年達產，預計產能400萬噸，屬于化工配套項目，未納入我們盈利預測。公司最新整合煤炭資源，臨汾古縣和繞都（權益未明）產能300萬和90萬噸，西山光道（權益51％）產能120萬噸，因新整合煤炭投產時間不確定，同時部分權益未明，保守起見我們也沒有納入盈利預測。不過，我們可以看到公司資源儲備豐富，后續(xù)增產很有保障。

    價格處于上升通道

    公司擁有稀缺焦煤資源，同時產量較大，在行業(yè)中處于龍頭地位，擁有定價權。2009年12月公司宣布，從2010年1月1日起上調部分產品價格。其中，公司焦精煤車板含稅價由1125元/噸上調至1215元/噸，肥精煤車板含稅價由1210元/噸上調至1330元/噸，瘦精煤車板含稅價由900元/噸上調至960元/噸。公司在2009年預計實現產品結構及產銷量基礎上，測算出本次產品價格上調將增加2010年銷售收入約6.5億元（不含稅）。我們看到，2010年價格距離歷史高位還有一段距離，處于歷史中位價以上，受下游復蘇支持，未來還有調升空間。

    煤炭生產成本主要由材料、人工、折舊攤銷、安全費用等部分組成。其中，包含在安全費用等目錄下的項目有井巷、修理費、塌陷費、新井基金和安全生產費用。煤炭生產成本在國家政策不變的情況下，基本保持穩(wěn)定。

    資源稅由從量稅改為從價稅，一直是市場關注的問題。目前有傳聞從價稅率為3%-5％。公司的資源稅分別為8元/噸和3.3元/噸。假設2010年西山煤電銷售商品煤2350萬噸，銷售均價800元/噸，按3％稅率征收，則每噸征收24元，再假設西山煤電以前平均資源稅5元/噸，則要多征收19元/噸，抵減所得稅后14.25元/噸，合計總額2350*14.25＝3.3億元，攤薄到每股0.14元。這對股價有很大影響，這是最壞的一種情況。當前煤炭企業(yè)整體稅負并不低，有傳聞稱開征從價稅后，可能會同時取消其它一些稅負。同時，煤炭企業(yè)處于產業(yè)鏈上游，行業(yè)集中度在提高，議價能力較強，會將增加的稅負轉移到下游行業(yè)�？傮w而言，我們認為從價稅開征對煤炭有負面影響，但毋須過度擔憂。

    價格提升、產量增加和毛利率提升，即便在不將整合產能和巴彥高勒產量納入預測前提下，保守估計公司2010年的凈利潤為40.15億元、2011年為51.22億元、2012年為59.65億元，復合增長率為21.8％。

    山西焦煤集團一直有整體上市規(guī)劃，由于牽涉到輔業(yè)剝離和債權等情況，一直未能如愿。以09年1-10月產量計算山西焦煤非上市產量5013萬噸，公司為1500萬噸，是公司的3.3倍。

來源:中國證券報