投資評級與估值：我們預(yù)計公司2009－2011年每股收益分別為0.91、1.72和2.12元。公司在中性假設(shè)下業(yè)績能夠達(dá)到1.72元/股（2010年），對應(yīng)當(dāng)前動態(tài)市盈率僅為19倍，低于滬深300指數(shù)25倍左右的PE估值水平，也低于行業(yè)平均值，存在估值洼地。我們認(rèn)為，在鋁和煤同時趨勢性向好時，業(yè)績增長得到強化，理應(yīng)享有一定溢價。我們采用分部估值法進(jìn)行估值，2010年電解鋁跟煤炭業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)每股收益0.40元和1.32元，分別給予兩大板塊28×和25×的2010E/PE，得出合理股價44.2元，給予買入評級。

　　關(guān)鍵假設(shè)點：1. 2009－2011年鋁價（含稅）假設(shè)分別為13500元/噸,15800元/噸和16500元/噸；2. 2009－2011年公司綜合煤炭價格（不含稅）分別為628元/噸，680元/噸以及708元/噸。煤炭產(chǎn)量未來三年復(fù)合增長率在28％，2012年產(chǎn)能規(guī)模達(dá)1200萬噸/年。

　　有別于大眾的認(rèn)識：我們認(rèn)為公司股價存在估值“洼地”。目前公司煤炭業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值水平低于市場平均水平。市場認(rèn)為電解鋁板塊波動幅度較大，由此給予一定折價。而我們則認(rèn)為，估值應(yīng)考慮到分部業(yè)績變化的趨勢性。混合業(yè)務(wù)對綜合業(yè)績的影響可分為三種情況，一種是鋁趨勢性向下，煤趨勢性向好，此時鋁業(yè)務(wù)嚴(yán)重拖累煤炭業(yè)務(wù)，應(yīng)給予折價；第二種是鋁和煤同時趨勢性向下，此時業(yè)績下滑得到強化；第三種是鋁和煤同時趨勢性向好，此時業(yè)績增長得到強化。考慮到量價齊升將助推公司業(yè)績增長遠(yuǎn)超同業(yè)（未來三年業(yè)績平均增速56％，遠(yuǎn)高于同業(yè)20－30％的增長速度），應(yīng)給予一定溢價。由此我們給予公司煤炭業(yè)務(wù) 2010PE25×，溢價25％，對應(yīng)價值在33.0元。再考慮到電解鋁板塊價值，公司合理股價為44.2元。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：1.永城鋁廠新建25萬噸鋁材生產(chǎn)線于2010年一季度正式投產(chǎn)，成為公司業(yè)績新的增長點。2. 2010年薛湖、泉店、庇山、邊溝等礦區(qū)擬增150萬噸產(chǎn)出，煤炭產(chǎn)量同比增長26％。

來源：申銀萬國