基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣周期自2002年開始，經(jīng)過(guò)4年左右的上升期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑也開始下滑。預(yù)計(jì)今年行業(yè)增速將低于去年的平均水平。行業(yè)銷售利潤(rùn)率的變化與原油等初級(jí)資源的價(jià)格的走勢(shì)正好相反，表明由于化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游價(jià)格上漲，擠壓了行業(yè)利潤(rùn)率的不斷走低，行業(yè)的盈利能力不斷削弱。

　　基礎(chǔ)化工7個(gè)子行業(yè)中，農(nóng)藥行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率今年以來(lái)大幅上升，主要是由于農(nóng)藥行業(yè)銷售額最大的品種-草甘膦價(jià)格暴漲，帶動(dòng)整個(gè)農(nóng)藥行業(yè)的銷售收入大幅增長(zhǎng)。其它子行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)。

　　2008年前7個(gè)月，原鹽、磷礦石和電石三種資源型產(chǎn)品的產(chǎn)量增速仍然保持較快的增速，但與2006年的增速相比已經(jīng)大大降低，表明下游的需求已經(jīng)開始下降。

　　三酸兩堿作為基礎(chǔ)化工行業(yè)的上游產(chǎn)品，其產(chǎn)量和價(jià)格的變化決定著下游行業(yè)的利潤(rùn)率，作為眾多行業(yè)的上游產(chǎn)品，在行業(yè)利潤(rùn)率向上游轉(zhuǎn)移的形勢(shì)下，三酸兩堿產(chǎn)品的利潤(rùn)率在2007年至今開始大幅上升。

　　農(nóng)藥行業(yè)中，草甘膦價(jià)格經(jīng)過(guò)上半年的大幅上漲，目前正向理性回歸，我們認(rèn)為，草甘膦行業(yè)經(jīng)過(guò)大起大落之后將走向成熟，行業(yè)利潤(rùn)率也開始回歸。行業(yè)供需平衡將在2010年之間到來(lái)。

　　2008年三季度原油價(jià)格大幅回落，而電石價(jià)格仍然穩(wěn)步上漲，一漲一落效應(yīng)使得電石法相對(duì)乙烯法的成本優(yōu)勢(shì)大打折扣。英力特不僅具備較快的產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業(yè)整合的背景下，具有廉價(jià)資源的公司最終將會(huì)勝出。

　　作為成熟行業(yè)和眾多行業(yè)的上游，純堿行業(yè)發(fā)展速度相對(duì)較慢，行業(yè)增速保持在10％左右，產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)能增長(zhǎng)不快。自去年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格普遍上漲，純堿價(jià)格也小幅上漲，但總體上來(lái)看仍處于合理區(qū)間，產(chǎn)品利潤(rùn)率有所提高。

　　國(guó)際磷資源價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，國(guó)家對(duì)初級(jí)磷資源增收高額關(guān)稅，國(guó)內(nèi)磷化工已經(jīng)進(jìn)入了景氣周期的上升期。

　　給與基礎(chǔ)化工行業(yè)"中性"評(píng)級(jí)，磷化工子行業(yè)"增持"評(píng)級(jí)。給與英力特和澄星股份"買入"評(píng)級(jí)。

　　1基礎(chǔ)化工行業(yè)整體情況回顧及展望

　　1.1基礎(chǔ)化工行業(yè)周期向下的趨勢(shì)仍將持續(xù)

　　2003年以來(lái)，基礎(chǔ)化工行業(yè)銷售收入保持較快增長(zhǎng)，除2006年增速略低外，其它年份增速均高于 30％。今年前5個(gè)月累計(jì)銷售收入同比增長(zhǎng)30.06％，比去年同期增速有所放緩�；�礎(chǔ)化工行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，本輪景氣周期自2002年開始，經(jīng)過(guò)4 年左右的上升期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑也開始下滑。預(yù)計(jì)今年行業(yè)增速將低于去年的平均水平。

　　從行業(yè)的銷售利潤(rùn)率來(lái)看，自2004年行業(yè)銷售利潤(rùn)率達(dá)到19.04％的頂點(diǎn)之后，開始呈現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢(shì)，今年前5個(gè)月的利潤(rùn)率為15.09％，為近5年來(lái)的最低點(diǎn)。行業(yè)銷售利潤(rùn)率的變化與原油等初級(jí)資源的價(jià)格的走勢(shì)正好相反，表明由于化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游價(jià)格上漲，擠壓了行業(yè)利潤(rùn)率的不斷走低，行業(yè)的盈利能力不斷削弱。從銷售收入的增速和銷售利潤(rùn)率的變化來(lái)看，可以判斷基礎(chǔ)化工行業(yè)自2004年開始處于行業(yè)周期的下降通道，由于行業(yè)周期的改變與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和原油等資源價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，在宏觀經(jīng)濟(jì)向下和原油價(jià)格走勢(shì)不明朗的情況下，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)。

　　1.2農(nóng)藥化肥行業(yè)在基礎(chǔ)化工各子行業(yè)中表現(xiàn)最為優(yōu)異

　　基礎(chǔ)化工7個(gè)子行業(yè)中，農(nóng)藥行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率大幅上升，主要是由于農(nóng)藥行業(yè)銷售額最大的品種-草甘膦價(jià)格暴漲，帶動(dòng)整個(gè)農(nóng)藥行業(yè)的銷售收入大幅增長(zhǎng)�；�肥行業(yè)銷售收入增速也不斷上升，主要原因是農(nóng)業(yè)種植面積的大幅增加對(duì)化肥的需求增加，化肥產(chǎn)品的價(jià)格以及使用量大幅上漲，帶動(dòng)行業(yè)增速上升。日用化學(xué)品具有大眾消費(fèi)品的特點(diǎn)，雖然增速較慢，但增速呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)�？傮w而言，一直高于行業(yè)平均增速的基礎(chǔ)化學(xué)原料制造、專用化學(xué)品制造子行業(yè)的增速下降幅度較大，而長(zhǎng)期低于行業(yè)平均增速的農(nóng)藥、化肥、日用化學(xué)品等子行業(yè)增速不斷加快。

　　從各子行業(yè)銷售利潤(rùn)率變化來(lái)看，日用化學(xué)品利潤(rùn)率大大高于其它子行業(yè)利潤(rùn)率，農(nóng)藥子行業(yè)的利潤(rùn)率變化最為明顯，行業(yè)利潤(rùn)率自2007年開始超過(guò)基礎(chǔ)化工平均行業(yè)利潤(rùn)率，目前已經(jīng)大大高于其它行業(yè)的利潤(rùn)率。

　　從基礎(chǔ)化工各子行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率和銷售利潤(rùn)率的變化來(lái)看，各個(gè)子行業(yè)之間差異較大，其中農(nóng)藥化肥子行業(yè)自2007年以來(lái)表現(xiàn)最為優(yōu)異。

　　2重點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)量及價(jià)格變化

　　2.1資源型產(chǎn)品的產(chǎn)量增速回落

　　與石化行業(yè)的原料原油不同，基礎(chǔ)化工行業(yè)所需原料大多來(lái)自于國(guó)內(nèi)供應(yīng)，如磷礦石、原鹽和電石，進(jìn)出口量相對(duì)其產(chǎn)量較少。最重要的原因之一是國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策所限，高污染高耗能、資源型初級(jí)產(chǎn)品限制出口，如磷礦石出口加征高額關(guān)稅。由于下游磷肥和純堿的需求旺盛，自2005年起，磷礦石和原鹽產(chǎn)量增速加快，同時(shí)其價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)。電石在原油價(jià)格高企的形勢(shì)下，作為替代品，其價(jià)值被充分挖掘，但由于其高耗能的劣勢(shì)，產(chǎn)能基本上分布在西部能源和資源價(jià)格相對(duì)較低的地區(qū)。其產(chǎn)量連續(xù)幾年保持高速增長(zhǎng)。2008年前7個(gè)月，三種產(chǎn)品的產(chǎn)量增速仍然保持較快的增速，但與 2006年的增速相比已經(jīng)大大降低。

　　2.2三酸兩堿：硫酸、硝酸和燒堿價(jià)格大幅上漲

　　三酸兩堿作為基礎(chǔ)化工行業(yè)的上游產(chǎn)品，其產(chǎn)量和價(jià)格的變化決定著下游行業(yè)的利潤(rùn)率，作為眾多行業(yè)的上游產(chǎn)品，在行業(yè)利潤(rùn)率向上游轉(zhuǎn)移的形勢(shì)下，三酸兩堿產(chǎn)品的利潤(rùn)率在2007年至今開始大幅上升。

　　3農(nóng)藥行業(yè)：草甘膦價(jià)格向理性回歸

　　農(nóng)藥行業(yè)在過(guò)去的一年內(nèi)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，特別是2008年以來(lái)銷售收入增長(zhǎng)速度高達(dá)40％以上，在基礎(chǔ)化工所有子行業(yè)中表現(xiàn)最為優(yōu)異。在銷售收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)率也有所上升。農(nóng)藥行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因是草甘膦品種價(jià)格的大幅上漲，在上期報(bào)告中我們對(duì)草甘膦行業(yè)進(jìn)行了深入的分析和初步預(yù)測(cè)，認(rèn)為草甘膦行業(yè)將在2010年出現(xiàn)供需平衡，屆時(shí)全球需求量為90萬(wàn)噸左右。孟山都在6月份恢復(fù)了其2006 年關(guān)閉的10萬(wàn)噸草甘膦生產(chǎn)線，并且宣布擴(kuò)建其在美國(guó)路易斯安那州的草甘膦產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2010年該公司產(chǎn)能將達(dá)到25萬(wàn)噸左右。按照孟山都新增產(chǎn)能和中國(guó)新增產(chǎn)能計(jì)算，預(yù)計(jì)草甘膦出現(xiàn)供需平衡的時(shí)間將有所提前。

　　2008年第三季度草甘膦價(jià)格呈現(xiàn)單邊下跌的走勢(shì)，目前穩(wěn)定在5.5萬(wàn)元/噸左右，比最高點(diǎn)跌幅超過(guò) 40％。草甘膦價(jià)格在短短幾個(gè)月跌幅如此巨大，主要有兩個(gè)方面的原因：一是孟山都宣布新建產(chǎn)能，加上國(guó)內(nèi)各廠商加快草甘膦產(chǎn)能的建設(shè)速度，對(duì)草甘膦產(chǎn)能增長(zhǎng)過(guò)剩的擔(dān)憂增加；二是原油價(jià)格的大幅下跌，導(dǎo)致對(duì)新能源的想象空間大打折扣，從而引起玉米等轉(zhuǎn)基因作物種植面積減少的擔(dān)憂，草甘膦的消費(fèi)量與轉(zhuǎn)基因作物的種植面積密切相關(guān)。

　　草甘膦行業(yè)在短短的兩年時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了大起大落的走勢(shì)，大起的原因是國(guó)外市場(chǎng)對(duì)草甘膦產(chǎn)品的需求強(qiáng)勁，短期內(nèi)產(chǎn)能不能滿足需求，導(dǎo)致價(jià)格從2.6萬(wàn)元/噸飆升至10萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正常的價(jià)格水平，雖然原料也跟著大幅上漲，但其利潤(rùn)率仍處于較高的位置。從而吸引了大量的資本進(jìn)入該行業(yè)，由于草甘膦進(jìn)入門檻不高，建設(shè)周期短，在加上孟山都的意外之舉，導(dǎo)致價(jià)格開始向理性回歸，利潤(rùn)率也向平均利潤(rùn)率靠近。由于需求并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，更多的是反映在心理層面上，因此我們對(duì)2010年草甘膦全球需求90萬(wàn)噸的預(yù)測(cè)沒有發(fā)生改變。

　　由于產(chǎn)能的增長(zhǎng)迅速，供需平衡有可能提前到來(lái)。按照目前的價(jià)格計(jì)算，草甘膦的利潤(rùn)率接近20％的平均利潤(rùn)率，但仍高于基礎(chǔ)化工行業(yè)平均利潤(rùn)率。價(jià)格進(jìn)一步大幅下跌的可能性不大。

　　目前有四家上市公司涉及草甘膦生產(chǎn)業(yè)務(wù)，新安股份和江山股份是最早涉足草甘膦生產(chǎn)的企業(yè)，具有豐富的草甘膦生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。華星化工力圖向上游延伸，進(jìn)軍草甘膦上游領(lǐng)域。揚(yáng)農(nóng)化工通過(guò)與國(guó)外的農(nóng)藥巨頭合作，鎖定了草甘膦的利潤(rùn)率，同時(shí)也控制住了風(fēng)險(xiǎn)。

　　4氯堿行業(yè)：電石法PVC成本優(yōu)勢(shì)減弱

　　在上期的報(bào)告我們比較了電石法PVC和乙烯法PVC在成本上的差異，由于原油價(jià)格的高位運(yùn)行，乙烯價(jià)格居高不下，乙烯法PVC出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。2008年三季度原油價(jià)格大幅回落，而電石價(jià)格仍然穩(wěn)步上漲，一漲一落效應(yīng)使得電石法相對(duì)乙烯法的成本優(yōu)勢(shì)大打折扣。

　　在電石資源豐富的西部地區(qū)，具有發(fā)展電石法PVC的最好資源。目前A股上市公司中具有三家具有較大優(yōu)勢(shì)的PVC生產(chǎn)商。其中英力特不僅具備較快的產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業(yè)整合的背景下，具有廉價(jià)資源的公司最終將會(huì)勝出。

　　5純堿行業(yè)：行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)

　　純堿行業(yè)的集中度較高，國(guó)內(nèi)幾大堿廠處于相對(duì)壟斷地位，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)具有穩(wěn)定的原料供應(yīng)，對(duì)下游的議價(jià)能力較強(qiáng)。在基礎(chǔ)化工所有子行業(yè)中發(fā)展態(tài)勢(shì)最好。作為成熟行業(yè)和眾多行業(yè)的上游，純堿行業(yè)發(fā)展速度相對(duì)較慢，行業(yè)增速保持在10％左右，產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)能增長(zhǎng)不快。自去年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格普遍上漲，純堿價(jià)格也小幅上漲，但總體上來(lái)看仍處于合理區(qū)間，產(chǎn)品利潤(rùn)率有所提高。

　　上期報(bào)告中我們重點(diǎn)分析了影響純堿行業(yè)運(yùn)行的三個(gè)因素，一是國(guó)際市場(chǎng)特別是東南亞市場(chǎng)對(duì)我國(guó)純堿需求不斷增加；二是下游玻璃行業(yè)向上游不斷延伸對(duì)純堿行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)次序造成一定的影響；三是循環(huán)經(jīng)濟(jì)對(duì)純堿行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)成利好。從三季度行業(yè)的運(yùn)行情況來(lái)看，前兩個(gè)因素基本上沒有發(fā)生較大變化。循環(huán)經(jīng)濟(jì)在行業(yè)龍頭中得以繼續(xù)利用。從純堿行業(yè)兩大龍頭企業(yè)的情況來(lái)看，產(chǎn)品的多元化是發(fā)展的目標(biāo)，從這兩年公司所投項(xiàng)目來(lái)看，基本上是以純堿為主，利用循環(huán)經(jīng)濟(jì)向外擴(kuò)展。

　　四季度，純堿行業(yè)將繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，但由于原鹽的價(jià)格上漲，成本將有所增加，有可能損害行業(yè)的整體利潤(rùn)率。但對(duì)于具有原鹽資源的行業(yè)龍頭企業(yè)影響不大。

　　6磷化工行業(yè)：行業(yè)景氣繼續(xù)上升

　　磷資源全球分布的不均衡導(dǎo)致磷元素的價(jià)值面臨重估，全球糧食危機(jī)使得這種重估變得如此迫切。從磷化工最重要的產(chǎn)品--黃磷價(jià)格的走勢(shì)也能看出這一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)黃磷價(jià)格在進(jìn)入豐水期并沒有像往年一樣回落，而是保持在2萬(wàn)元/噸的高位。國(guó)際磷資源價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，國(guó)家對(duì)初級(jí)磷資源增收高額關(guān)稅，很多跡象表明，國(guó)內(nèi)磷化工已經(jīng)進(jìn)入了景氣周期的上升期。

　　黃磷作為磷化工的基礎(chǔ)產(chǎn)品，下游衍生物眾多，其中磷酸是最具有代表性的一種，下游還有磷酸鹽等產(chǎn)品。磷酸既可以作為中間品又可以作為產(chǎn)品直接銷售。其價(jià)差走勢(shì)代表磷化工行業(yè)利潤(rùn)率的高低。在今年4月之后，其價(jià)差就一路上漲，目前有所回落，但仍處于較高水平。

　　磷化工兩個(gè)龍頭企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)并不相同，澄星股份地處華東地區(qū)，具有強(qiáng)大的下游加工能力和廣闊的市場(chǎng)空間，不足之處是缺乏磷礦石資源，經(jīng)過(guò)幾年的不斷收購(gòu)，目前在云南地區(qū)擁有了大量的磷礦石資源，打通了上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈。目前正逢磷化工行業(yè)處于景氣上升周期，業(yè)績(jī)將會(huì)在今明兩年釋放。興發(fā)集團(tuán)在湖北擁有大量的磷礦石資源，但其主要產(chǎn)品為五鈉，長(zhǎng)期以來(lái)該產(chǎn)品處于供大于求地狀況，利潤(rùn)率較低，2007年以來(lái)由于行業(yè)景氣周期的上升，業(yè)績(jī)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。對(duì)比兩公司的資源及產(chǎn)能數(shù)據(jù)，兩公司相差不多。但我們認(rèn)為澄星股份由于在國(guó)際市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)地位，在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更容易占據(jù)有利位置。