報(bào)告摘要

　　第一，11月PMI回升0.9個(gè)點(diǎn)至50.1。這一表現(xiàn)略超預(yù)期。我們理解動(dòng)能來自兩個(gè)方面：一是需求分項(xiàng)可能存在一定季節(jié)性，過去5年的每個(gè)11月新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比上升，有4年新訂單指數(shù)環(huán)比回升；二是生產(chǎn)分項(xiàng)面臨供給約束解除、煤炭價(jià)格回落后的反彈，從南方八省發(fā)電耗煤量、中下游行業(yè)開工率等高頻數(shù)據(jù)也能看出這一點(diǎn)。

　　第二，關(guān)于新出口訂單，我們進(jìn)一步解釋下。本月全球景氣走勢存在同步性，美國、歐元區(qū)PMI也同樣在下行趨勢中出現(xiàn)了單月反彈，應(yīng)與海外圣誕季臨近產(chǎn)生的需求環(huán)比回升有關(guān)。中港協(xié)指出，11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，預(yù)計(jì)外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。

　　第三，關(guān)于國內(nèi)生產(chǎn)，我們也進(jìn)一步解釋下。如前所述，生產(chǎn)回升一則源于供給約束解除，保供穩(wěn)價(jià)背景下煤炭和電力對(duì)其他產(chǎn)業(yè)鏈的約束減少了，大型企業(yè)生產(chǎn)顯著增加、但景氣回落，顯然對(duì)應(yīng)著保供穩(wěn)價(jià)的影響。二則源于上游價(jià)格回落后，部分觀望需求的一次性補(bǔ)庫存，原材料庫存、產(chǎn)成品庫存分別上行0.7個(gè)點(diǎn)和1.6個(gè)點(diǎn)。

　　第四，代表工業(yè)價(jià)格的兩個(gè)指數(shù)單月調(diào)整幅度較大，PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落19.2個(gè)點(diǎn)、12.2個(gè)點(diǎn)。從近月價(jià)格走勢看，10月19日發(fā)改委煤電油氣運(yùn)重點(diǎn)企業(yè)保供穩(wěn)價(jià)座談會(huì)前后是一個(gè)拐點(diǎn)。以動(dòng)力煤價(jià)格為例，11月底較10月19日高點(diǎn)下行幅度達(dá)57%。

　　第五，可能和專項(xiàng)債在年底的反季節(jié)性落地有關(guān)，建筑業(yè)PMI較為堅(jiān)挺，單月回升2.2個(gè)點(diǎn)；而在區(qū)域疫情的影響下，服務(wù)業(yè)繼續(xù)小幅回落。

　　第六，不過需要提示的是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)在11月的環(huán)比反彈，不可有太強(qiáng)預(yù)期：（1）如前所述，反彈與限電限產(chǎn)影響的消除、海外圣誕季季節(jié)性有較大關(guān)系，影響不具備可持續(xù)性；（2）代表更持續(xù)預(yù)期的PMI就業(yè)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)均在低位徘徊；（3）歷史上對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)反映的準(zhǔn)確度較高的長江商學(xué)院BCI指標(biāo)本月繼續(xù)下行。

　　第七，BCI指數(shù)進(jìn)一步提供的信息包括：（1）企業(yè)銷售、利潤前瞻指數(shù)雙雙走低；（2）企業(yè)投資、招工前瞻指數(shù)雙雙走低；（3）企業(yè)對(duì)融資環(huán)境的預(yù)期也在進(jìn)一步走低。似乎分項(xiàng)中走高的只有庫存，即在BCI的數(shù)據(jù)邏輯下，企業(yè)預(yù)期隨著需求放緩，未來庫存會(huì)有一定被動(dòng)積壓。

　　第八，BCI另一個(gè)比較有意義的信息是，它預(yù)期未來的趨勢是工業(yè)品價(jià)格走低、消費(fèi)品價(jià)格走高，這一點(diǎn)應(yīng)代表微觀主體對(duì)于未來價(jià)格的主流理解。11月BCI中間品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比上升1.4個(gè)點(diǎn)。在BCI的指標(biāo)設(shè)計(jì)中，前瞻指數(shù)是用6個(gè)月之后的情況和去年同期相比。

　　第九，總體來看，本輪經(jīng)濟(jì)在三季度的供給沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）有一個(gè)加速探底，四季度在政策環(huán)境回暖背景下（限電限產(chǎn)放松、保供穩(wěn)價(jià)、專項(xiàng)債落地加速）存在一個(gè)短期企穩(wěn)；但如前分析，這一基礎(chǔ)并不牢固，PMI仍徘徊在榮枯線附近，服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)回落，BCI在繼續(xù)走低。今年隱性債務(wù)和地產(chǎn)調(diào)控、明年上半年海外庫存周期這兩個(gè)內(nèi)生線索帶來的放緩動(dòng)能沒有變化，經(jīng)濟(jì)仍存在穩(wěn)增長必要性。11月24日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要更好發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)社會(huì)資金的作用，擴(kuò)大有效投資。

　　正文

　　11月PMI回升0.9個(gè)點(diǎn)至50.1。這一表現(xiàn)略超預(yù)期。我們理解動(dòng)能來自兩個(gè)方面：一是需求分項(xiàng)可能存在一定季節(jié)性，過去5年的每個(gè)11月新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比上升，有4年新訂單指數(shù)環(huán)比回升；二是生產(chǎn)分項(xiàng)面臨供給約束解除、煤炭價(jià)格回落后的反彈，從南方八省發(fā)電耗煤量、中下游行業(yè)開工率等高頻數(shù)據(jù)也能看出這一點(diǎn)。

　　11月PMI為50.1，高于10月的49.2、9月的49.6。

　　其中新訂單指數(shù)為49.4，高于10月的48.8、9月的49.3；新出口訂單指數(shù)為48.5，高于10月的46.6、9月的46.2。

　　關(guān)于新出口訂單，我們進(jìn)一步解釋下。本月全球景氣走勢存在同步性，美國、歐元區(qū)PMI也同樣在下行趨勢中出現(xiàn)了單月反彈，應(yīng)與海外圣誕季臨近產(chǎn)生的需求環(huán)比回升有關(guān)。中港協(xié)指出，11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，預(yù)計(jì)外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。

　　11月美國Markit制造業(yè)PMI為59.1，高于10月的58.4。

　　歐元區(qū)制造業(yè)PMI為58.6，高于10月的58.3。

　　在報(bào)告《高頻數(shù)據(jù)下的11月經(jīng)濟(jì)》中，我們指出，從韓國11月出口數(shù)據(jù)看，全球需求基本平穩(wěn)。11月前20天韓國出口399億美元，同比增長27.6%，兩年平均增速為19.0%，8-10月兩年平均增速分別為14.0%、12.4%和13.2%。從國內(nèi)數(shù)據(jù)看，中港協(xié)稱11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，外貿(mào)貨物吞吐量同比減少5.9%；但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，市場預(yù)計(jì)外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。

　　關(guān)于國內(nèi)生產(chǎn)，我們也進(jìn)一步解釋下。如前所述，生產(chǎn)回升一則源于供給約束解除，保供穩(wěn)價(jià)背景下煤炭和電力對(duì)其他產(chǎn)業(yè)鏈的約束減少了，大型企業(yè)生產(chǎn)顯著增加、但景氣回落，顯然對(duì)應(yīng)著保供穩(wěn)價(jià)的影響。二則源于上游價(jià)格回落后，部分觀望需求的一次性補(bǔ)庫存，原材料庫存、產(chǎn)成品庫存分別上行0.7個(gè)點(diǎn)和1.6個(gè)點(diǎn)。

　　11月大企業(yè)PMI為50.2，小幅回落0.1個(gè)點(diǎn)；大企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為51.7，上升1.6個(gè)點(diǎn)。

　　11月原材料庫存為47.7，高于10月的47.0。11月產(chǎn)成品庫存為47.9，高于10月的46.3。

　　代表工業(yè)價(jià)格的兩個(gè)指數(shù)單月調(diào)整幅度較大，PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落19.2個(gè)點(diǎn)、12.2個(gè)點(diǎn)。從近月價(jià)格走勢看，10月19日發(fā)改委煤電油氣運(yùn)重點(diǎn)企業(yè)保供穩(wěn)價(jià)座談會(huì)前后是一個(gè)拐點(diǎn)。以動(dòng)力煤價(jià)格為例，11月底較10月19日高點(diǎn)下行幅度達(dá)57%。

　　11月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.9，環(huán)比回落19.2個(gè)點(diǎn)。

　　11月出廠價(jià)格指數(shù)為48.9，環(huán)比回落12.2個(gè)點(diǎn)。

　　10月下旬以來，內(nèi)需定價(jià)工業(yè)品價(jià)格回落明顯。動(dòng)力煤期貨價(jià)（活躍合約）11月29日較10月19日高點(diǎn)回落幅度達(dá)57%。

　　可能和專項(xiàng)債在年底的反季節(jié)性落地有關(guān)，建筑業(yè)PMI較為堅(jiān)挺，單月回升2.2個(gè)點(diǎn)；而在區(qū)域疫情的影響下，服務(wù)業(yè)繼續(xù)小幅回落。

　　11月建筑業(yè)PMI為59.1，高于10月的56.9和9月的57.5。

　　11月服務(wù)業(yè)PMI為51.1，低于10月的51.6和9月的52.4。

　　不過需要提示的是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)在11月的環(huán)比反彈，不可有太強(qiáng)預(yù)期：（1）如前所述，反彈與限電限產(chǎn)影響的消除、海外圣誕季季節(jié)性有較大關(guān)系，影響不具備可持續(xù)性；（2）代表更持續(xù)預(yù)期的PMI就業(yè)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)均在低位徘徊；（3）歷史上對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)反映的準(zhǔn)確度較高的長江商學(xué)院BCI指標(biāo)本月繼續(xù)下行。

　　11月PMI從業(yè)人員為48.9，略高于10月的48.8，但繼續(xù)維持在49以下的低位。

　　11月PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期為53.8，略高于10月的53.6，但顯著低于三季度56-58的水平。

　　11月長江商學(xué)院BCI指數(shù)為49.2，較10月的51.6進(jìn)一步回落，這一讀數(shù)創(chuàng)年內(nèi)最低。

　　BCI指數(shù)進(jìn)一步提供的信息包括：（1）企業(yè)銷售、利潤前瞻指數(shù)雙雙走低；（2）企業(yè)投資、招工前瞻指數(shù)雙雙走低；（3）企業(yè)對(duì)融資環(huán)境的預(yù)期也在進(jìn)一步走低。似乎分項(xiàng)中走高的只有庫存，即在BCI的數(shù)據(jù)邏輯下，企業(yè)預(yù)期隨著需求放緩，未來庫存會(huì)有一定被動(dòng)積壓。

　　11月BCI企業(yè)銷售前瞻指數(shù)為66.5，低于前值的69.1；企業(yè)利潤前瞻指數(shù)為47.1，低于前值的53.9。

　　11月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)為65.0，低于前值的65.9；企業(yè)招工前瞻指數(shù)為64.9，低于前值的68.7。

　　11月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)為43.9，低于前值的44.3；企業(yè)庫存前瞻指數(shù)為41.3，高于前值的37.2。

　　BCI另一個(gè)比較有意義的信息是，它預(yù)期未來的趨勢是工業(yè)品價(jià)格走低、消費(fèi)品價(jià)格走高，這一點(diǎn)應(yīng)代表微觀主體對(duì)于未來價(jià)格的主流理解。11月BCI中間品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比上升1.4個(gè)點(diǎn)。在BCI的指標(biāo)設(shè)計(jì)中，前瞻指數(shù)是用6個(gè)月之后的情況和去年同期相比。

　　11月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為57.1，環(huán)比上行1.4個(gè)點(diǎn)。

　　11月BCI中間品價(jià)格前瞻指數(shù)為51.8，環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)。

　　總體來看，本輪經(jīng)濟(jì)在三季度的供給沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）有一個(gè)加速探底，四季度在政策環(huán)境回暖背景下（限電限產(chǎn)放松、保供穩(wěn)價(jià)、專項(xiàng)債落地加速）存在一個(gè)短期企穩(wěn)；但如前分析，這一基礎(chǔ)并不牢固，PMI仍徘徊在榮枯線附近，服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)回落，BCI在繼續(xù)走低。今年隱性債務(wù)和地產(chǎn)調(diào)控、明年上半年海外庫存周期這兩個(gè)內(nèi)生線索帶來的放緩動(dòng)能沒有變化，經(jīng)濟(jì)仍存在穩(wěn)增長必要性。11月24日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要更好發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)社會(huì)資金的作用，擴(kuò)大有效投資。

　　[1]11月24日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，要加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，在繼續(xù)做好地方政府債務(wù)管理、防范化解風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，統(tǒng)籌做好今明兩年專項(xiàng)債管理政策銜接，更好發(fā)揮專項(xiàng)債資金帶動(dòng)社會(huì)資金的作用，擴(kuò)大有效投資，以利擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期