上周可謂是超級(jí)央行周，繼上上周四歐洲央行議息會(huì)議以后，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行及日本央行也分別召開(kāi)議息會(huì)議。從各大央行的行動(dòng)來(lái)看，多數(shù)央行都不同程度上邁向鷹派加息的行列。

1 各大央行貨幣政策趨于緊縮

1.1 歐洲央行向鷹派邁出了一小步

北京時(shí)間6月8日，歐洲央行宣布維持主要再融資利率于0%的水平不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變。但在聲明中刪除了“可能會(huì)再次下調(diào)利率”的措辭。隨后，歐洲央行行長(zhǎng)德拉基在新聞發(fā)布會(huì)上表示，仍需維持相當(dāng)規(guī)模的寬松。

第一，歐央行略微上調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。歐央行預(yù)計(jì)2017年GDP增速為1.9%，此前預(yù)期1.8%；預(yù)計(jì)2018年GDP增速為1.8%，此前預(yù)期1.7%；預(yù)計(jì)2019年GDP增速為1.7%，此前預(yù)期1.6%。同時(shí)，歐央行將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估調(diào)整至大體平衡。歐央行行長(zhǎng)德拉吉稱(chēng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能變強(qiáng)。但若前景惡化，仍需要實(shí)施非常寬松的貨幣政策。

第二，歐央行全面下調(diào)歐元區(qū)未來(lái)三年通脹預(yù)期。歐央行預(yù)計(jì)2017年通脹率為1.5%，此前預(yù)期1.7%；預(yù)計(jì)2018年通脹率為1.3%，此前預(yù)期1.6%；預(yù)計(jì)2019年通脹率為1.6%，此前預(yù)期1.7%。德拉吉稱(chēng)，通脹預(yù)期修訂主要是受能源價(jià)格影響。與全球性因素相關(guān)的下行風(fēng)險(xiǎn)仍在。核心通脹率疲軟主要是因?yàn)樾劫Y增長(zhǎng)乏力。德拉吉還認(rèn)為，潛在通脹仍然受抑，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尚未傳導(dǎo)至物價(jià)，核心通脹尚未顯示出讓人信服的上升趨勢(shì)，因此預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月通脹將維持當(dāng)前水平。

第三，歐央行并未討論縮減量化寬松規(guī)模。德拉吉稱(chēng)，歐央行并未討論何時(shí)宣布QE未來(lái)措施；歐洲央行并未討論何時(shí)削減QE。歐央行未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將通過(guò)貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)；歐洲央行相信QE的力度和威力。歐央行調(diào)整指引是因通縮風(fēng)險(xiǎn)消失。通脹路徑面臨的不確定性已經(jīng)減弱。需要通過(guò)貨幣政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。德拉吉還稱(chēng)，歐央行并未討論貨幣政策正�；�。若事情惡化，歐央行同樣也做好了下調(diào)利率的準(zhǔn)備。

第四，歐央行的前瞻指引只向鷹派邁出了一小步。我們必須承認(rèn)，雖然只是一小步，卻有著非常重要的意義，這正是投資者所期待的。但同時(shí)，歐央行對(duì)變化做出反應(yīng)的速度還是非常緩慢的，可能要等到9月才能真正看出歐央行是否在改變貨幣政策走向。

1.2  美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息超市場(chǎng)預(yù)期

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)鴿派加息，但美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)東部時(shí)間6月13日至14日的FOMC會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明，再次加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提升至1%-1.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)貼現(xiàn)利率25個(gè)基點(diǎn)，至1.75%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還就縮表公布了更多的細(xì)節(jié)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表態(tài)，可能會(huì)相對(duì)迅速地實(shí)施縮減資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃，希望讓縮表不會(huì)明顯影響市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)決策者在關(guān)注通脹，認(rèn)為當(dāng)前數(shù)據(jù)有噪音，要避免未來(lái)被迫加速加息的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，維持美聯(lián)儲(chǔ)今年還會(huì)加息一次的預(yù)判。最新點(diǎn)陣圖的預(yù)估中值顯示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2017年年底適宜聯(lián)邦基金利率的預(yù)期維持在1.375%不變，2018年年底也維持在2.125%不變，但下調(diào)2019年年底預(yù)估至2.938%，此前料為3.000%。在16名美聯(lián)儲(chǔ)決策者中，8人預(yù)計(jì)2017年還將加息一次，4人預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加息2次。然而，CME的數(shù)據(jù)顯示，投資者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)今年再加息一次的概率僅為35%。其中，9月加息的可能性接近10%。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)在9月開(kāi)始縮表的可能性增加。在6月的會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年起開(kāi)始縮表，起初每月縮減60億美元國(guó)債、40億美元MBS；暫時(shí)還會(huì)把所持證券的到期回籠資金用于再投資，直至利率正常化開(kāi)始一段時(shí)間之后；縮表規(guī)模每季度增加一次，直到達(dá)到每月縮減300億美元國(guó)債、200億美元MBS為止。多名美聯(lián)儲(chǔ)官員曾公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表后，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將縮減至2萬(wàn)億-2.5萬(wàn)億美元。耶倫估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)相對(duì)迅速地實(shí)施縮表計(jì)劃，縮表可能會(huì)在利率正�；�結(jié)束之前進(jìn)行，但尚未決定何時(shí)開(kāi)始縮表。她希望提前就資產(chǎn)負(fù)債表政策發(fā)出警告，以便市場(chǎng)應(yīng)對(duì)。目標(biāo)是沒(méi)有人會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表政策感到震驚。然而，我們預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在9月開(kāi)始縮表的可能性增加。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)今年GDP增長(zhǎng)預(yù)期。近來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟。比如，5月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)大幅低于預(yù)期，零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)低迷，工資增速在過(guò)去數(shù)月有所放緩。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)將2017年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期從2.1%上調(diào)至2.2%，并將失業(yè)率預(yù)期從此前的4.5%下調(diào)至4.3%。同時(shí)，維持2018年GDP增長(zhǎng)預(yù)期在2.1%不變，下調(diào)2018年失業(yè)率預(yù)期至4.2%，之前料為4.5%。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)今年通脹預(yù)期。新點(diǎn)陣圖的預(yù)估中值顯示，美聯(lián)儲(chǔ)最青睞的通脹指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出為1.6%，較3月1.9%的預(yù)期大幅下調(diào)。核心通脹預(yù)期（去除食品和能源價(jià)格）從1.9%下調(diào)至1.7%。而2018年和2019年的核心通脹預(yù)期均維持在2%不變。

第五，美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出偏樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。6月會(huì)議聲明刪除了“密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)”的語(yǔ)句，刪除“一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能是暫時(shí)現(xiàn)象”的語(yǔ)句，還特意加上了“通脹指標(biāo)中期穩(wěn)定在2%目標(biāo)左右”的語(yǔ)句。這是市場(chǎng)解讀聲明偏鷹派的重要依據(jù)。

1.3  英國(guó)央行“鷹派投票”結(jié)果震驚市場(chǎng)

英國(guó)大選導(dǎo)致英國(guó)出現(xiàn)“懸浮議會(huì)”這樣一個(gè)局面，導(dǎo)致英國(guó)政局的不穩(wěn)定性增加，即將到來(lái)的英國(guó)退歐談判也面臨了很多不確定性因素。短期來(lái)看，英國(guó)央行面臨諸多不確定性，在退出量化寬松上理應(yīng)會(huì)更加的謹(jǐn)慎，但英國(guó)央行“鷹派投票”結(jié)果震驚市場(chǎng)。

英國(guó)央行6月15日宣布利率決議，維持利率不變。英國(guó)央行會(huì)議紀(jì)要顯示，以5-3的投票比例維持利率不變，其中5人支持維持利率不變，3人支持加息。以8-0維持國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變；以8-0維持企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變。決議公布后，英鎊兌美元匯率漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大至近0.4%，2年期英國(guó)國(guó)債收益率觸及5月10日以來(lái)新高。

第一，英國(guó)央行內(nèi)部就加息事項(xiàng)的分歧在加大。在今年3月的利率決議中，英國(guó)央行宣布維持關(guān)鍵利率0.25%不變，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模也維持不變。但英國(guó)央行貨幣政策委員Forbes投票支持加息25個(gè)基點(diǎn)，為去年7月以來(lái)英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)內(nèi)部首次出現(xiàn)分歧。而在6月的利率決議中，支持加息的委員增加到了3人。這再次提醒市場(chǎng)，目前英國(guó)的長(zhǎng)期利率相當(dāng)?shù)汀?/span>

第二，英國(guó)央行在鷹派加息立場(chǎng)上更近了一步。6月18日，《星期日泰晤士報(bào)》援引未具名人士的話(huà)報(bào)道稱(chēng)，英國(guó)央行金融政策委員會(huì)將在下周的一次會(huì)議上討論終止定期融資計(jì)劃。這或許為8月份議息會(huì)議加息鋪平道路。但由于英國(guó)退歐的前景充滿(mǎn)了巨大的不確定性，所以對(duì)于英國(guó)央行具體加息時(shí)間仍很難判定。

第三，英國(guó)央行內(nèi)部就加息進(jìn)程達(dá)成共識(shí)。所有MPC委員均認(rèn)同，任何加息都將是漸進(jìn)且有限的。預(yù)計(jì)CPI通脹率到今年秋天或?qū)⑦_(dá)到3%，若英鎊跌勢(shì)得以持續(xù)，將強(qiáng)化通脹上升趨勢(shì)。

第四，英國(guó)央行關(guān)注消費(fèi)放緩的程度和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)。委員們認(rèn)為消費(fèi)者信心保持韌性。近期住房市場(chǎng)疲軟的部分原因，與消費(fèi)者支出放緩的原因一致。若住房市場(chǎng)持續(xù)疲弱，部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可能再評(píng)估其建筑計(jì)劃。此外，英國(guó)央行還指出，消費(fèi)維持疲軟、經(jīng)濟(jì)中的其他負(fù)面因素決定了未來(lái)的利率。英國(guó)薪資增速比照歷史模型仍如此疲軟，令人震驚。

第五，英國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)偏樂(lè)觀(guān)。央行預(yù)計(jì)一季度GDP增速將上修至0.3%，預(yù)計(jì)二季度增長(zhǎng)0.4%。調(diào)查顯示，出口指標(biāo)進(jìn)一步走強(qiáng)，投資意愿高于均值，表明二季度GDP將溫和復(fù)蘇。

1.4 日本保持超寬松貨幣政策不變

6月16日，日本央行委員會(huì)以7-2的投票結(jié)果維持政策利率在-0.1%不變、維持10年期國(guó)債收益率0%的目標(biāo)、維持以每年80萬(wàn)億日?qǐng)A左右的速度購(gòu)債的承諾不變。日本保持目前超寬松貨幣政策不變，符合市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

第一，日本央行未進(jìn)行“隱形縮減”。黑田東彥表示，日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量將隨市場(chǎng)狀況而波動(dòng)。將實(shí)施國(guó)債購(gòu)買(mǎi)以實(shí)現(xiàn)國(guó)債收益率目標(biāo)。并未預(yù)設(shè)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)速度。購(gòu)債規(guī)模是收益率目標(biāo)的結(jié)果。

第二，實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)仍有一段距離。黑田東彥表示，日本的經(jīng)濟(jì)增速正在超過(guò)潛在增速。日本央行預(yù)計(jì)通脹將逐漸抬升。薪資向上的壓力正在急劇上升。薪資上漲將導(dǎo)致物價(jià)售價(jià)和服務(wù)價(jià)格上升。然而，實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)仍有一段距離，盡管產(chǎn)出缺口在收窄，但通脹并沒(méi)有大幅上升。在日本結(jié)束通縮思維需要時(shí)間。

第三，日本央行未透露退出寬松的計(jì)劃。黑田東彥表示，為了維持實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的動(dòng)能，我們將在需要時(shí)調(diào)整貨幣政策。目前階段不應(yīng)討論貨幣政策正常化或退出刺激計(jì)劃。鑒于通脹率低，日本央行并未處于討論退出的階段。目前，很難就退出刺激政策將對(duì)日本央行財(cái)務(wù)產(chǎn)生什么影響進(jìn)行評(píng)估。

第四，日本央行未上調(diào)經(jīng)濟(jì)評(píng)估。日本央行維持整體經(jīng)濟(jì)評(píng)估不變，稱(chēng)海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇，通脹預(yù)期仍維持在疲軟階段，日本經(jīng)濟(jì)可能將持續(xù)“溫和擴(kuò)張”，就業(yè)和收入改善有助于提振消費(fèi)。

第五，日本央行未刪除每年購(gòu)債80萬(wàn)億日元的承諾。黑田東彥表示，80萬(wàn)億日元是債券購(gòu)買(mǎi)的寬泛指引，而并非目標(biāo)。債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模低于或高于指引都是正常的。債券購(gòu)買(mǎi)總體上每個(gè)月變動(dòng)都比較大。

2 緊縮周期下的市場(chǎng)反應(yīng)

各國(guó)央行在邁向緊縮的道路上逐漸趨于鷹派。在市場(chǎng)緊縮周期下，資本市場(chǎng)也做出了相應(yīng)的反應(yīng)。

2.1 債券市場(chǎng)反應(yīng)平淡  收益率不升反降

各大央行釋放緊縮信號(hào)，理論上應(yīng)該提高國(guó)債收益率，利空債市，但市場(chǎng)對(duì)于各大央行鷹派的表態(tài)較為謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲(chǔ)加息以后，美國(guó)國(guó)債收益率其實(shí)是下行了，債券市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)此次加息其實(shí)是以更加理性的態(tài)度來(lái)看待，中美國(guó)債收益率率差其實(shí)是擴(kuò)大的，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并沒(méi)有承受過(guò)大的壓力。另外，對(duì)于法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)并沒(méi)有改變國(guó)債收益率下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)。日本債市走出了震蕩行情。

債券市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)央行鷹派政策作出劇烈反應(yīng)主要是上半年各大經(jīng)濟(jì)體并沒(méi)有表現(xiàn)出強(qiáng)力的上漲，尤其是通脹指標(biāo)并未達(dá)到通脹預(yù)期值。市場(chǎng)普遍對(duì)各大央行的緊縮行為表達(dá)擔(dān)憂(yōu)，畢竟也只有美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際進(jìn)入了加息通道，其他央行可能還需要一段時(shí)間采取實(shí)際行動(dòng)緊縮。

2.2 全球股市先降后升，多重因素導(dǎo)致走出震蕩行情

美國(guó)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息，美股三大股指除道瓊斯工業(yè)指數(shù)延續(xù)了繼續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)外，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑后，回升乏力。法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)股市在各國(guó)央行政策密集出臺(tái)后與6月15日出現(xiàn)下挫，隨后出現(xiàn)回調(diào)，但并未恢復(fù)到下降前的水平。全球股市震蕩下行其實(shí)表現(xiàn)出上半年主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，導(dǎo)致股市增長(zhǎng)動(dòng)力不足。央行的緊縮政策也在一定程度上影響了股票市場(chǎng)情緒。

2.3 美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息打壓黃金，黃金走出3周新低

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議在維持加息的同時(shí)，將或在年內(nèi)啟動(dòng)縮表，并公布了縮表細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的貨幣政策走向勢(shì)必會(huì)提振未來(lái)美元走勢(shì)，進(jìn)而使黃金承壓。另外，法國(guó)大選結(jié)果使年內(nèi)歐洲最大不確定性消除，特朗普“通俄門(mén)”也暫時(shí)降溫都使全球避險(xiǎn)情緒得到一定緩解，因此，過(guò)去一段時(shí)間，黃金出現(xiàn)一波跌勢(shì)，截至6月16日，COMEX黃金期貨收于1255.2美元/盎司，直逼1250的關(guān)口。但由于英國(guó)退歐仍面臨較大不確定性，一些新興經(jīng)濟(jì)體在全球緊縮周期中發(fā)生政治風(fēng)險(xiǎn)的概率也在上升，未來(lái)黃金還有反彈的可能。

3.中國(guó)央行沒(méi)有跟進(jìn)加息，通過(guò)釋放大量流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

3.1 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性影響較小

第一，6月份以來(lái)，央行已經(jīng)通過(guò)多種政策工具投放市場(chǎng)流動(dòng)性。為了應(yīng)對(duì)銀行MPA季末考核及本月美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，央行通過(guò)重啟28天逆回購(gòu)以及通過(guò)中期借貸便利（MLF）操作等政策工具來(lái)提前向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，向市場(chǎng)釋放了穩(wěn)定信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在過(guò)去一周，中國(guó)央行通過(guò)以利率招標(biāo)方式開(kāi)展逆回購(gòu)操作實(shí)現(xiàn)資金凈投放4100億元，創(chuàng)近五個(gè)月新高。10年期國(guó)債收益率從6月9日開(kāi)始，連續(xù)多個(gè)交易日下滑，雖然受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響有所回升但仍低于3.6%的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。其實(shí)從側(cè)面反映出近期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。

第二，前文提到，中美國(guó)債收益率率差其實(shí)是擴(kuò)大的，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并沒(méi)有承受過(guò)大的壓力。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)資本外流壓力并沒(méi)有增加。這就為國(guó)內(nèi)金融改革提供一定的政策空間，有利于6月份MPA考核及金融機(jī)構(gòu)去杠桿工作的展開(kāi)。

第三，人民幣階段性走強(qiáng)也緩解了美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力。在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”以后，人民幣實(shí)現(xiàn)階段性走強(qiáng)利好人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元指數(shù)上漲疲軟，對(duì)中國(guó)央行后續(xù)貨幣政策的開(kāi)展減輕了壓力。

3.2 面對(duì)全球市場(chǎng)緊縮壓力，不排除央行未來(lái)數(shù)月內(nèi)加息

6月份，由于銀行將迎來(lái)MPA大考，A股能否被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)也將在本月揭曉，再疊加各大央行6月議息會(huì)議的召開(kāi)，因此，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)面臨不確定因素較多。從穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的角度，央行在6月份跟隨加息的可能性降低。但隨著全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的推進(jìn)，更多的央行緊縮措施的落地，全球緊縮周期會(huì)愈加明顯。不排除中國(guó)央行未來(lái)數(shù)月內(nèi)通過(guò)加息來(lái)緩解資本市場(chǎng)資金流動(dòng)的壓力，當(dāng)然具體加息時(shí)間還需要央行根據(jù)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)來(lái)決定。