一、事件概述
    近日,我們對公司進行了調(diào)研,與公司高管就公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情況等進行了深入交流。我們認為:公司新疆天業(yè)煤制乙二醇項目獲得重大突破,我們認為國內(nèi)同類項目中公司項目目前是指標最好、最為領先的煤制二醇項目,將提升市場對煤制乙二醇在聚酯行業(yè)商業(yè)化應用預期,我們預期將給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽項目進度。目前公司洽談儲備項目非常多,“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項目簽約時間延后,我們預期“十二五”煤化工示范項目或?qū)⒃凇皟蓵�”后放�?2013年公司訂單高峰期可期。
二、分析與判斷
    目前公司洽談儲備項目非常多,“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,我們預期或在“兩會”后,2013年公司訂單高峰可期
    2012年公司進行項目洽談儲備的項目非常多,包括咨詢、項目可研等。一般可研是拿到路條的必要條件,主要集中在煤制烯烴、天然氣、乙二醇等領域。上半年簽了40幾個可研、咨詢等服務合同,下半年還要更多一些。一般而言從第一次接洽到施工圖設計和總包設計,需要一兩年的時間,施工圖設計和總包設計是項目啟動的關鍵條件。因此2013年公司簽約項目或?qū)⒌玫矫黠@提升。
    2012年公司公告大約18億合同,再考慮其他中小訂單,我們估算公司2012年新簽訂單總量約在25-30億左右。項目主要集中在煤化工領域,也有一些傳統(tǒng)化工項目,如甲乙酮、鈦白等。2012年合同總量比2011年下降明顯,主要是“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項目簽約時間延后,我們預期“十二五”煤化工示范項目或?qū)⒃凇皟蓵�”后放�?2013年公司訂單高峰期可期。
    新疆天業(yè)煤制乙二醇項目獲得重大突破,我們認為已經(jīng)可以做到進口替代,我們預期二期或很快將上馬,或給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽乙二醇項目進度
    公司承接的新疆天業(yè)集團BDO-EG一期5萬噸乙二醇項目,已于近日一次性成功生產(chǎn)出優(yōu)等品乙二醇,獲得重大突破。公司項目各項指標非常好,我們認為是目前國內(nèi)同類項目中指標最好、最為領先的煤制乙二醇項目。公開信息顯示,國內(nèi)現(xiàn)有其他的煤制乙二醇項目,乙二醇透光率問題尚未得到徹底解決。目前市場上已有煤制乙二醇產(chǎn)品目前仍未被聚酯行業(yè)普遍接受,目前進入市場的煤制乙二醇產(chǎn)品主要用于UPR(不飽和聚酯樹脂),防凍液和乙二醛生產(chǎn)。
    公司煤制乙二醇技術源自日本宇部化學,技術一直被業(yè)內(nèi)看好,此次新疆天業(yè)的項目的成功或?qū)⑻嵘�市場對煤制乙二醇在聚酯行業(yè)商業(yè)化應用的預期,我們預期或給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽乙二醇項目進度。根據(jù)新疆天業(yè)公開信息,新疆天業(yè)二期將投資20萬噸乙二醇項目,一期的成功將加快二期上馬進度,我們預期新疆天業(yè)二期或?qū)⒑芸焐像R。同時,公司目前已簽乙二醇項目還包括黔西化工、蘇尼特堿業(yè)和襄礦泓通三個項目,我們預期受新疆天業(yè)項目影響,這些已簽項目進度或也將得到明顯提速。
    陜西華電世界首套煤制芳烴中試裝置中試成功,新型煤化工技術再獲進展,將成為公司重要技術儲備
    公司承接的陜西華電中試裝置系萬噸級甲醇制芳烴工業(yè)化試驗項目,是世界首套煤制芳烴中試裝置,采用了清華大學自主研發(fā)的流化床甲醇制芳烴技術(FMTA),公司承擔工業(yè)化試驗項目的總承包工作。目前項目率先試車成功、打通全流程,公司有效積累了FMTA項目的工程建設經(jīng)驗。
    一般而言,一個技術從研發(fā)到工業(yè)化,一般遵循實驗室---中試-工業(yè)化試驗裝置---工業(yè)化的流程。技術研發(fā)中,從實驗室到工業(yè)化這一段具有一定的風險。只要工業(yè)化試驗取得了成功,后續(xù)放大基本上不存在問題,就具備工業(yè)化應用推廣的技術條件。
    煤制芳烴本是公司作為“十三五”的儲備,但實際進程快于預期。這個項目PMTA中試成功,需要試驗開車運行一段時間,驗證一段時間,接下來再整理下工藝包。近期將進行試驗開車和數(shù)據(jù)整理等,尚有待成果鑒定與發(fā)布,短時間不會工業(yè)化。我們預期將成為公司重要技術儲備,在今后帶來較多儲備項目。
    FMTP受MTO沖擊較大,中電投天然氣項目我們根據(jù)時間進度預計目前初設基本完成,或在等發(fā)改委路條,期待后續(xù)訂單
    目前市場比較傾向于FMTO技術,FMTO技術對FMTP沖擊較大。公司已簽約三個FMTP設計項目,易觀望,設計進展不快。FMTP與FMTO裝置在前半部相近,而FMTP主要在后半部加以控制,以丙烯為主要產(chǎn)品,并可調(diào)節(jié)丙烯與乙烯的產(chǎn)量,因而投資相對較大,工藝相對復雜。公司下半年公告的府谷恒源烯烴項目,就是以丙烯為主產(chǎn)品。
    煤制天然氣方面,公司已經(jīng)獲得伊犁新汶的14億分包訂單,以及中電投60億立方米天然氣一期20億方的總設計合同。其中中電投項目,我們根據(jù)時間進度預計目前初步設計應該已經(jīng)基本完成,或在等發(fā)改委路條,發(fā)改委審批之后預期會發(fā)承包,公司作為設計主體院,競爭優(yōu)勢較為明顯,我們期待后續(xù)訂單。
    云南新立6萬噸/年氯化法鈦白進入試車階段,后處理階段已運行半年,預計前兩工段應該在春節(jié)前后完成試車。
    云南新立6萬噸/年氯化法鈦白裝置自2012年第三季度便進入試車階段,裝置共分為氯化、氧化和后處理階段,其中后處理階段已運行半年,前兩工段應該在春節(jié)前后完成試車。我們預計云南項目2013年打通全流程沒有問題。
    國內(nèi)鈦白產(chǎn)品的結(jié)構有問題,除錦州鈦白外,均是硫酸法生產(chǎn)的產(chǎn)品。而在國際市場上,運用硫酸法生產(chǎn)的很少,絕大部分為氯化法。這表明國內(nèi)鈦白市場將面臨著升級換代的發(fā)展趨勢。云南項目的成功試車將有利公司把握國內(nèi)鈦白市場升級換代的發(fā)展機遇。
    項目技術來源一般是由業(yè)主提供,公司技術研發(fā)主要是聯(lián)合研究院與業(yè)主進行工業(yè)化試驗,項目壁壘在于工程業(yè)績與項目建設經(jīng)驗
    項目都是業(yè)主自己購買技術,技術來源與公司無關。但工程市場注重建設業(yè)績,壁壘在于業(yè)績、過往的項目建設經(jīng)驗,所以誰與技術供應方先開展合作,便將取得比較優(yōu)勢。公司策略努力爭取一條技術路線工業(yè)化的第一套裝置。
    公司技術研發(fā),不負責技術來源的,而是將業(yè)主提供的技術來源轉(zhuǎn)化為工程語言,聯(lián)合研究院和企業(yè),在既有專利技術基礎上開展工業(yè)化試驗,形成工程化的工藝軟件包。這與在試驗室里搞開發(fā)是有著質(zhì)的差別,而且更有利技術的產(chǎn)業(yè)化應用和推廣。如煤制乙二醇、FMTP、FMTA等,均是采取這種方式。
    估算目前在手訂單約100億,項目周期一般為1-3年,EPC設備采購模式成熟
    我們估算公司在手訂單累計約100億。項目的推進程度決定著訂單轉(zhuǎn)化為收入的速度。一般而言,設計訂單實施周期一年多一點,大型項目建設一般要三年,但在簽約時業(yè)主一般給兩年,主要考慮雙方施加壓力,加快項目進度,在項目實際執(zhí)行過程中會根據(jù)情況調(diào)整。
    公司EPC合同金額是把設備也包括在內(nèi)的。設備有著不同的定義范圍,如果不包括儀表,設備占投資比重大約為50%,但不同裝置的占比存在著差異,不能一概而論。業(yè)內(nèi)一般都是設計院來決定設備,實際操作過程中業(yè)主也會進行干涉,但是占比例很少。公司和國內(nèi)的設備企業(yè)都是戰(zhàn)略合作協(xié)議,保證同類設備價格最低。對于長周期制造的設備,一般在總包合同簽約后,根據(jù)進度進行測算,提前定制,可以保證項目建設進度,并防范價格風險。
    同類項目具有較強復制性,公司人員充足,管理與國際接軌,管理瓶頸未來幾年看不到
    公司2012年年底大約900多員工,其余人員屬于勞務公司人員、派遣人員、短暫項目人員等。公司做項目主要是輸出管理,不輸出勞務等,做完一個項目后,復制同類項目能力強,先前項目人員具有了一定經(jīng)驗可以獨立負責新的同類項目,所以人員壓力不大。目前項目經(jīng)理級別、能獨立做項目的人員約有60-80人。
    公司管理架構與業(yè)務流程,很早就和國際接軌,管理結(jié)構和體制適應的體量比公司現(xiàn)在規(guī)模大得多,管理瓶頸未來幾年都不會存在。
    維持公司強烈推薦投資評級,目標價30-35元,我們認為公司目前股價上漲的最主要邏輯仍是訂單催動,短期業(yè)績波動影響屬于次要因素,2012年業(yè)績比去年略有放緩主要受部分項目進度放緩影響。

來源：民生證券